TESIS BARRY CALLEBAUT $BARN

Una empresa de extrema calidad cotizando a una valoración ridícula

Bienvenidos a una nueva tesis del blog de Turtle Capital, hoy os traigo una nueva idea de mucha calidad, que, al estar dentro de un sector muy machacado en el corto plazo, puede ofrecer una muy buena TIR a largo.

En este caso vengo a hablar del sector del cacao, y en especial, de Barry Callebaut, el líder indiscutible a nivel mundial en fabricación de chocolate. Barry siempre acostumbra a cotizar a 25-28x PER, pero debido a la sobrerreacción del mercado, está cotizando a 15x de manera normalizada.

Cotización de Barry

En esta tesis, al contrario que en otras, voy a empezar hablando sobre el sector, ya que está en una situación muy particular, y después profundizare en la empresa, ya que me parece la mejor posicionada para cuando se gire la situación.

Dicho esto, vámonos directamente a analizar Barry:

• Compañía: Barry Callebaut

• Ticker: $BARN

• Mercado de valores: Suiza

• Capitalización bursátil: $8 mil millones

• Precio de cotización actual: CHF 1.305

• Disponible en broker: MEXEM

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Esta acción la podréis encontrar en Mexem, que es el broker que yo utilizo y con el cual tengo mi posición en Evolution, la última tesis que publique, y donde abriré una posición seguramente en Barry.

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Y por último, si os gustan estas tesis que voy subiendo, os recomiendo que os suscribáis al blog de manera gratuita aquí debajo para estar actualizado y uniros a una comunidad de más de 6.000 personas.

Ahora sí, seguimos!

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¿Qué está pasando con el cacao?

Como algunos de vosotros ya sabréis, el precio del cacao se ha disparado los últimos dos años, y los futuros en dólares por tonelada han pasado de los $2.100 a los $5.888

Fuente: Yahoo Finance

Tal y como se muestra en el siguiente gráfico, debido a la inflación y escasez de algunos productos, pues en general, el cacao y el azúcar han subido mucho de precio. Aunque en esta tesis el mayor componente de la empresa (a pesar de tener una parte en azúcar) es el cacao.

Informe anual Barry Callebaut

Ahora, ¿Por qué se ha disparado el precio del cacao? 

El cacao es un ingrediente clave del chocolate y se trata de una industria mundial de $47 mil millones. De media, consumimos unas 6 millones de toneladas de granos de cacao al año. 

Este cacao proviene del árbol del cacao, llamado teobroma cacao. Concretamente, estos árboles crecen bajo ciertas condiciones climáticas. Y las mayores producciones de cacao de producen en una franja de 20 grados al norte y sur del ecuador. 

De este árbol se sacan unas mazorcas que maduran dos veces al año y contienen unos 40 granos de cacao envueltos en una pulpa. Posteriormente a su recolección, los agricultores colocan cajas cubiertas con hojas para provocar la fermentación. Finalmente, los granos se secan al sol durante una semana, y de ahí salen las semillas, las cuales pueden moler y tratas hasta obtener el “licor de chocolate”.

La mayoría de su producción proviene de naciones de África occidental que representan casi el 75% de la producción mundial de cacao. En concreto, destacan Costa de Marfil, Ghana y Nigeria.

Artículo Bloomberg “Crisis del cacao” por Javier Blas

En concreto, en este gráfico podemos ver el dominio claro que tienen Costa de Marfil y Ghana.

Las subidas de precios provienen de una crisis por parte de la oferta, ya que las cosechas no han sido buenas los últimos años. Hay varios factores, pero después de varias semanas analizando la situación, quién realmente creo que ha hecho un gran trabajo exponiéndolos es Javier Blas, autor de Bloomberg. Al darme permiso, voy a resumir las principales razones, pero por si queréis ver el artículo al completo, lo tenéis aquí:

1.       No hay incentivos: Dentro de la cadena de valor del chocolate, los agricultores de cacao son los que menor valor añadido reciben, de hecho, en esos países la mayoría son pobres. Ganan lo suficiente para subsistir, pero durante los últimos años no han sido capaces de reinvertir de nuevo en la producción y de conseguir ser más eficientes. Los mercados locales de Costa de Marfil y Ghana están estrictamente controlados por sus gobiernos, que fijan los precios oficiales. 

Para la cosecha de 2023-2024 los agricultores de Costa de Marfil recibirán 1.000 francos ($1,63) por kilogramo, aproximadamente un 70% por debajo del precio mayorista actual. 

Casi el 60% del procesamiento mundial del cacao se realiza a través de procesadores y casas comerciales Barry Callebaut, Olam y Cargill, que tienen cierto grado de poder de negociación contra los comerciantes de África Occidental. 

La producción de chocolate es rentable, pero la gran mayoría de la economía de la industria termina en manos de minoristas o fabricantes. Los agricultores, por otro lado, sólo obtienen alrededor del 5-6% del valor total. 

Por tercera temporada agrícola, el consumo mundial de cacao en 2023-24 superará significativamente la producción, por lo que este desfase entre la oferta y la demanda es algo que no se veía desde la década de 1969.

Precios del cacao / Fuente: Javier Blas

Este desfase entre la oferta y la demanda ha provocado un déficit histórico del cacao. Y la demanda no se espera que se frene, de hecho se ha duplicado en los últimos 30 años. 

Déficit cacao / Fuente: Javier Blas

Actualmente el mayor productor a nivel mundial es Costa de Marfil, quién desde los 70 incentivó a los agricultores a plantar árboles de cacao. La cuestión es que la última ola de plantación fue a principios de la década del año 2000. Por lo que esos árboles ya no están en su máximo apogeo y eso hace que la yield o el rendimiento sea menor. Ya que estos árboles tienen una plantación a los 5 años de vida y luego unos 10 años a ese máximo nivel.

Estos árboles, por lo tanto, tienen dos problemas:

1.       Menores retornos.

2.       Muy vulnerables al mal tiempo y a las enfermedades.

La falta de oferta y el seguimiento de la demanda ha provocado ese déficit y ahora se acaban los inventarios. Un ratio que recomiendo seguir en el sector es el grinding ratio, el cual mide la relación entre las existencias y su uso. Este ahora ha caído a niveles de los años 70.

Grinding ratio / Fuente: Javier Blas

2. Cambio climático

Otra de las razones claves para las últimas malas cosechas es el cambio climático. En concreto, el año pasado en África occidental se sufrieron intensas lluvias y fuertes vientos. Eso fue debido a que en muchos países se vive el fenómeno del niño, el cual provoca cada dos años un calentamiento de las temperaturas del mar, lo cual provoca una mayor evaporación del agua y atrae lluvias.

En 2023 tocó, pero llegó a temperaturas inusualmente altas, por lo que eso incentivó a lluvias y vientos que fastidiaron las plantaciones. Esto es así básicamente porque dificultan el secado de los granos de cacao y provocan que las cosechas no sean buenas.

U.S. Climate Prediction Center / John Kemp 

Esta situación a corto plazo es complicada, sin embargo, debería ser un problema temporal, es decir, creo que muchos de vosotros estaréis conmigo en que el consumo de chocolate no se va a terminar, y de hecho creo que es uno de los sectores con menor riesgo terminal. El consumo se va adaptando, como ahora con chocolate negro y más sano, pero se sigue consumiendo en todo el mundo, además de tener cierto crecimiento en la parte de Asia pacífico.

Demanda y oferta de cacao desde 1929 hasta 2012

Crecimiento de la demanda de cacao por región / Fuente: The economics of chocolate

Los precios más elevados deberían incentivar a mayores productores a producir y aumentaría la oferta los próximos años. Así también lo dice en el último CMD Barry Callebaut:

“Esto ha comentado la empresa (Steven Retzlaff) en el CMD: “Peter mencionó que los rendimientos por hectárea que se obtienen en Costa de Marfil o en Ghana son una fracción de los rendimientos que se podrían obtener en una granja más industrializada. Entonces, a medida que esos precios más altos aumentan, esos agricultores tienen más dinero. Pueden invertir más en sus granjas y eso tiende a curar los precios más altos. Lo otro es que el esfuerzo en términos de cosecha va a ser mayor. También se van a cosechar las últimas vainas.” 

Según estadísticas del ICCO, un aumento del 10% en los precios a los agricultores conduce a un aumento de la oferta del 0,6% en el mismo año. Con una producción mundial de unas 4.938 toneladas por año y un déficit de unas 116, que son el 2,3%, los precios más elevados podrían poco a poco alentar a una oferta que vuelva al equilibrio.

Es cierto que esto no se soluciona de hoy para mañana, pero veo muy interesante estar posicionado en este sector al más puro estilo value investing.

Ahora, ¿En que parte de la cadena de valor es mejor invertir?

En esta cadena de valor, tenemos básicamente 3 partes, los agricultores, los procesadores de cacao y los vendedores de chocolate.

Bajo mi punto de vista, estar posicionado en el procesador puede ser lo mejor, y posteriormente explicare las razones. El mejor player posicionado en este segmento es la ya mencionada, Barry Callebaut.

Barry ($BARN) es el fabricante líder mundial de chocolate y productos de cacao. Se trata de una empres integrada verticalmente, la cual se encarga del abastecimiento (pero no cosechas) de cacao hasta la producción del chocolate.

Se trata de una empresa con mucha historia que lleva operando desde 1996, donde nació tras una fusión entre la empresa belga Callebaut y la francesa Barry. Cotiza en la bolsa suiza desde 1998.

Al final, el modelo de negocio es simple de entender. Barry se abastece de materia prima, principalmente en Costa de Marfil, Ghana y Camerún, y exporta estos granos de cacao envasados a fábricas procesadoras cercanas a los clientes. Finalmente, Barry trabaja ese cacao hasta convertirlo en licor o manteca que luego mezcla con otros productos como el azúcar o la leche para producir el chocolate y así los vende (aunque ahora está empezando a realizar otros servicios de valor añadido que veremos).

Informe anual Barry

Se trata de un sector muy oligopolio, donde los cinco exportadores principales, entre ellos Barry, Olam o Cargill, dominan el mercado.

Cargill y Olam son más “traders de materias primas”, mientras que Barry solo está posicionada en el cacao, y en un segmento de mucho mayor añadido.

La empresa tiene 13.000 empleados (aunque ahora ha anunciado reducción) y está presente en 40 países. Actualmente tiene más de 65 plantas de producción y 26 centros chocolate academy (activos desde 2008). 

Barry estaba mucho más expuesta al ciclo y al precio del cacao, pero desde aproximadamente 2015 decidieron entrar en dos nuevos segmentos mucho más estables donde aportan un mayor valor añadido y no se ven tan afectados por las variaciones en los precios.

La empresa opera los siguientes segmentos:

• Cocoa Products: Adquisición de insumos de materia prima y procesamiento de cacao, principalmente para uso propio.

• Food Manufacturer: Suministro de productos de chocolate, rellenos listos para usar, recubrimientos y servicios personalizados para la industria manufacturera de alimentos.

• Gourmet & Specialties Products:  Suministro de productos de chocolate de primera calidad (productos prácticos, listos para usar y listos para vender) atiende a usuarios profesionales como chocolateros, pasteleros, panaderías, hoteles y empresas de catering e incluye el negocio del vending.

  

  Presentación anual 2020/2021

Aquí podemos ver el crecimiento de los principales segmentos y la evolución sobre las ventas:

Análisis de ventas por segmento / Elaboración propia

Estos segmentos de valor añadido han demostrado ser muy potentes, ya que, desde el momento de su entrada, la cotización había conseguido desde 2015 un 14,6% anual hasta máximos históricos.

Cotización de 2015 a 2024

A nivel geográfico, donde más venden es en EMEA con un 44%.

Ventas a nivel geográfico / Elaboración propia

La empresa vende B2B a 3 tipos de clientes:

• Fabricantes de alimentos y bebidas: Que utilizan los productos de Barry como ingredientes para sus propios productos.

• Artesanos y chefs: Profesionales como chocolateros, maestros pasteleros, hoteles, etc… que cuentan con los productos de chocolate premium de Barry.

• Máquinas expendedoras: Ofrecen una variedad de mezclas de chocolate, cacao y cappuccino.

Tendencia outsourcing

Normalmente, empresas como Mars, Nestle, Hershey, etc.. fabricaban sus propios productos finales a través de la cobertura de empresas como Barry, pero desde hace años esa tendencia ha cambiado.

Su participación en la industria solía comenzar en la etapa de procesamiento del cacao, pero la mayoría ha decidido separar las operaciones de molienda menos rentables de sus actividades principales.

En su mayor parte, todavía fabrican la producción de cobertura (e incluso la producción del producto terminado, un paso más en la cadena de producción) para contratistas especializados como Barry.

Por lo tanto, está habiendo una tendencia clara a que las empresas de bienes de consumo de marca subcontraten la producción de chocolate semiprocesado (cobertura líquida) a unos pocos proveedores seleccionados. Así, estas empresas pasan de ser productoras a empresas de marketing.

Si comparamos los futuros de cacao con la cotización de Barry los últimos 5 años, podemos ver como el gran auge del precio del cacao ha provocado una correlación negativa o inversa con la cotización de la empresa. 

¿Pero, es esto realmente así?

Debo destacar que Barry es el líder y con el valor añadido de los últimos años ha conseguido crecer a un volumen por encima del mercado.

Y, además, ha conseguido mantener ese volumen con unos márgenes brutos muy estables del 15%.

Volumen y margen bruto / Elaboración propia

Ahora, ¿Cómo es posible que, con el aumento de precios en sus materias primas, la empresa esté aguantando tan bien una subida tan agresiva de los precios? Pues básicamente debido a que tiene contratos con sus clientes ligados a la inflación con un sistema de fijación de precios de las materias primas, donde la mayoría de sus contratos trasladan los costes de esas materias directamente a los clientes.

Esto es mucho más complicado para la parte final de este sector, es decir, empresas multinacionales como Nestle o Mondelez que llegan al cliente final. Es esos casos no les queda otra que repercutir al cliente final esos precios, y si el cliente no compra, habrá una perdida de demanda, y eso, obviamente, también afectará al volumen de Barry, pero en menor medida.

Ante esta situación, la empresa ha anunciado en el último CMD de hace 3 meses que espera un crecimiento de volúmenes del 3-4% CAGR de 2024-2027.

Esto han dicho en el propio CMD: “Creemos que vemos un crecimiento del 3% al 4%, superado por otro porcentaje en el lado del valor a través de los precios y la combinación que se avecina. Así que vemos muy claramente que el mercado se está recuperando”. 

Estimación volúmenes 2024-2027 / Fuente: CMD

En 1970 también hubo un auge en los precios del cacao y otro pico en 2008. 

Este último provocó una disminución de los márgenes de los fabricantes de chocolate, tal y como estamos viendo ahora, y les llevó aproximadamente cuatro años recuperarse del todo.  

¿Por qué tardan tanto? Aunque incluso si los precios caen, los fabricantes de chocolate cubren los costes del cacao con un plazo de 2 a 3 años, por lo que el efecto del ciclo tiende a retrasarse. 

Aquí también os dejo algunos comentarios de las marcas de chocolate finales  que van directamente al consumidor:

Mondelez, call de resultados Q4 2023:

“En lo que respecta a la elasticidad, yo diría que la elasticidad en Europa ha sido muy razonable. Quizás podríamos esperar un pequeño repunte a medida que los precios sigan subiendo por tercer año consecutivo, especialmente en el chocolate. Pero hay muy poca o baja negociación dentro de la categoría porque todos tendrán que fijar el precio. Entonces es un movimiento conjunto de todas las marcas. Por lo tanto, no esperamos que haya grandes diferencias entre las diferentes marcas ni cambios de consumidores. Lo que hemos visto el año pasado es un fuerte aumento de precios del 12% al 15% en Europa en el chocolate con un efecto muy limitado del 0 al 0,5% en el volumen. Y eso demuestra que la elasticidad es muy baja. Creemos que se debe a una fuerte lealtad a la marca.”

Nestle en el año fiscal de 2023 mostró un aumento de los precios del 7,5% y una bajada del volumen del -0,3%.

Barry reparte un dividendo del 35% aproximadamente sobre el beneficio neto y no hace recompras de acciones, cosa que ahora podrían aprovechar. Solo hacen algunas recompras para palear los efectos de las SBC, que tampoco son muchas.

La deuda no me preocupa demasiado, puesto que es una compañía estable y con un FCF recurrente. Actualmente estos son los vencimientos.

Vencimientos de deuda / Elaboración propia

El target de la empresa es estar por debajo de las 2x Deuda Neta/ EBITDA ex leases.

Análisis deuda neta / Elaboración propia

En cuanto al WC, debo destacar que como esra de esperar tiene un alto peso sobre las ventas, del 20-25% para ser exactos. Los últimos años, sobre todo los últimos 2-3, la mayor diferencia en los principales componentes del WC la veremos en los inventarios, debido a la subia de precio ya comentada.

Análisis componentes WC / Análisis propio

La conversión de EBITDA a FCF suee tender al 50%, lo que ocurre es que debido a este efecto de los inventarios, el cambio de WC en 2023 es mucho más negativo de lo normal y ha rebajado esa conversión hasta el 21%. Como digo durante la tesis, esto es algo anormal y por problemas en el corto plazo y debería volver a normalizarse.

Cálculo FCF / Elaboración propia

Recientemente ha habido varios cambios de CEO, y eso no gusta mucho tampoco al mercado.

Antoine de Saint Affrique fue el nuevo CEO desde el 1 de octubre de 2015.

Peter Boone entró como nuevo CEO desde septiembre de 2021.

Peter Feld entra como CEO en 2023. 

Sin embargo, se trata de una empresa familiar realmente, puesto que el fundador, Jacobs, tiene un 30% de las acciones a través de Jacobs Holdings. Y de hecho fue la empresa fundadora quien puso a Peter Feld como nuevo CEO, ya que estaba anteriormente como CEO de la propia Jacobs Holdings y viene para hacer a la empresa más eficiente. Tiene un buen historial de turnarounds en una empresa conocida por la comunidad, KKR.

La empresa, antes de que se diera toda esta situación y el problema inflacionario en el precio del cacao, cotizaba a unas 25x en bolsa, ya que estos negocios tienen grandes ventajas competitivas y se sitúan en esos rangos de valoración. Las empresas de cacao, ya no solo Barry, sino las de consumo final como Nestle o Lindt acostumbran a cotizar con una prima.

Ahora, el mercado se ha podido pasar de frenada y la ha tirado a valoraciones muy atractivas para el largo plazo.

Ellos dan un guidance de doble dígito en beneficio neto, pero en 2024 lo más probable es que los volúmenes sean negativos o planos.

Dicen que esperan crecer a largo plazo MSD en volumen y un EBIT por mejoreas en reestructuraciones de HSD, ellos hablan en el CMD de un 10% de margen en el CMD para el FY 2025/26.

No esperan bajar el dividendo (35% Pay-Out) y aumentarán algo la deuda para después repagarla durante la transición al Next level program. 

Sin entrar demasiado en la valoración, por todo lo comentado, no creo que una empresa como Barry merezca esta valoración ni mucho menos. Y es que, sin tener en cuenta promesas del managemente o este plan de reestructuración interno que pretende mejorar la eficiencia y aumentar el EBIT de un margen del 8 al 10%, la empresa sigue igualmente atractiva.

Normalizando el beneficio neto de manera sencilla para que os hagáis una idea de la situación, vemos que la empresa estaría a unas 15-16x beneficios. Y este escenario hasta 2029 es muy conservador, ya que refleja varios años de estancamiento en volúmenes y que la reestructuración no se da. De esta forma, la TIR sigue siendo muy atractiva a 3-4 años.

Valoración por PER

DISCLAIMER. Toda la información ofrecida en el presente documento tiene un carácter meramente formativo y no representa una recomendación de compra (artículo 63 de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores, y en el artículo 5.1 del Real Decreto 217/2008, de 15 de febrero). Adrià Rivero no se responsabiliza del uso que se haga de esta información. Antes de invertir en una cuenta real, es necesario tener toda la formación adecuada o delegar la tarea en un profesional debidamente autorizado para ello.