¿Qué está pasando con Evolution?
¿Es buen momento para comprar?
Sin duda, Evolution es una de las empresas más discutidas en los últimos meses.
La compañía ha enfrentado una serie de problemas que han llevado a una caída del 40% en su cotización el último año.
Como muchos sabéis, tengo una posición en la empresa desde hace tiempo y la conozco bien. Por eso, en este post quiero resumir los sucesos más importantes y explicar por qué he decidido aumentar mi inversión.
Lo primero que quiero dejar claro es que, a nivel óptico, la empresa está "tirada" de precio. Eso es un hecho.
Fuente: TIKR
La clave aquí es determinar si los cambios recientes afectan la tesis de inversión de manera estructural o si solo estamos ante un impacto a corto plazo.
Para entender mejor la situación, yo acostumbro a clasificar los cambios en la narrativa de una empresa en tres tipos:
Rotura de narrativa: Cuando la historia de la empresa se rompe por completo por un evento externo o interno que rompe la tesis.
Cambios de narrativa: La historia no se rompe, pero se modifica debido a nuevas circunstancias, datos o decisiones estratégicas.
Giros de narrativa: La historia central sigue siendo la misma, pero con algunos ajustes y matices.
Ahora, veamos los principales problemas que ha tenido Evolution y en qué categoría están.
Pero antes… NO OLVIDES SUSCRIBIRTE. ES GRATIS!
1. Comisión de UK
La UK Gambling Commission (Comisión de Juego del Reino Unido) ha iniciado una revisión regulatoria sobre Evolution ($EVO) debido a que algunos de sus juegos estaban siendo accesibles en el Reino Unido a través de operadores sin licencia.
Evolution tiene una licencia válida, pero su sistema de distribución es complejo: a veces trabaja con agregadores o intermediarios, lo que puede hacer que sus juegos lleguen a mercados no regulados…
El regulador ahora quiere asegurarse de que Evolution no esté facilitando, aunque sea indirectamente, el acceso a juegos sin licencia en el Reino Unido.
Lo importante ¿Qué puede pasar?
El comunicado oficial comenta que la revisión puede tener varios resultados:
Ninguna acción si Evolution demuestra que cumple con las normas.
Nuevas condiciones para su licencia como restricciones..
Sanciones económicas.
Suspensión o revocación de la licencia en el Reino Unido (aunque este es el peor escenario y parece poco probable).
Solo el 3% de las ventas de Evolution provienen del Reino Unido, por lo que el impacto directo es relativamente pequeño.
Ahora, el mercado teme que esto pueda repetirse en otros sitios claro.
La realidad es que el Reino Unido es un mercado muy regulado y esta investigación nos permitirá entender hasta qué punto puede haber una posible pérdida de licencia.
Por el momento, considero esto como un cambio de narrativa, ya que la historia de Evolution no se ha roto aún, sino que está en revisión. No obstante, el riesgo de que situaciones similares se extiendan a otros países (siempre que le quiten la licencia) es una posibilidad que hay que vigilar.
Si este problema se expande a países clave en Europa, podríamos estar ante una rotura de tesis, lo que sí podría ser un problema estructural para la empresa.
Por ello, es importante monitorizar cómo evoluciona este caso.
2. Se va el CFO
Evolution ha anunciado que Jacob Kaplan ha decidido dejar su posición de CFO y ser reemplazado por Joakim Andersson.
Lógicamente, esto no es positivo en un momento de tanta incertidumbre, especialmente considerando el gran trabajo que ha hecho Kaplan desde 2016.
Ahora bien, me tranquiliza la declaración de Martin Carlesund: "If someone believes it’s related to our share price, they’re drawing the wrong conclusion."
Además, Andersson cuenta con un historial de trabajo similar en otras empresas como Kinnevik AB y Cint Group AB.
Este evento lo calificaría como un giro de la narrativa, ya que para nada cambia nada en Evolution.
3. Pérdida de crecimiento
Es de sobra conocido que Live Casino es el motor de crecimiento de Evolution, pero este crecimiento se ha desacelerado.
Por primera vez en la historia de Evolution, en el 3r trimestre de 2024, la parte orgánica de RNG ha crecido más que Live Casino en QoQ.
Fuente: dontdistribute.com
Este cambio repentino puede provenir de que el boom post-COVID parece haber llegado a su fin.
Lo bueno es que esto indicaría que es el mercado, y no precisamente por la aparición de mejores juegos o nuevos competidores fuertes.
El crecimiento puede estar resentido, pero para nada creo que a largo plazo esto no se pueda recuperar.
Viendo las cosas en perspectiva, Europa y LATAM están creciendo fuerte. El problema reside de Asia y Estados Unidos.
En cuanto a Asia (el principal segmento de Evolution) ha perdido un gran crecimiento los últimos trimestres. Y eso ha sido un golpe duro.
Fuente: dontdistribute.com
Sumado a la actual crisis en China y a una posible crisis o recesión en el sector iGaming, Evolution también ha tenido ataques en estas geografías de piratería en el negocio de Live Casino.
La compañía no ha dado muchos detalles técnicos, pero ha ocurrido las siguiente:
Hackers (desarrolladores ilegales) han conseguido acceder a las transmisiones en vivo de los juegos de Evolution.
Los piratas han usado estas transmisiones para crear juegos falsos, donde la imagen y las partidas son reales, pero el sistema de apuestas es independiente (lo que les permite quedarse con el dinero de los jugadores).
Este tipo de piratería ya existía en los juegos de slots (tragamonedas), pero ahora lograron hacer lo mismo con el Live Casino, lo cual es más complicado técnicamente.
Evolution no tiene acceso a toda la información de los jugadores, lo que hace difícil rastrear a los piratas. Solo puede ver las direcciones IP, pero muchas apuestas provienen de intermediarios en mercados poco regulados (como Asia).
Esto hace que sea muy difícil proteger las transmisiones sin afectar a los jugadores legítimos.
Esta situación, aunque externa a la empresa, pues lógicamente es un riesgo considerable que no se sabe ni cómo ni cuándo se va a solucionar.
Lo que me tranquiliza es que el problema no es por error de sus juegos o ejecución, sino por algo, repito, totalmente externo.
También es cierto que la joya de la corona para Evolution es el crecimiento esperado en LATAM y Estados Unidos. Mientras las cosas en LATAM marchan mejor, el tema en USA está más estancado…
Los estados están tardando más de lo previsto en regularse, y eso frena el crecimiento.
Además, por primera vez, un regulador de EE.UU. ha pedido información detallada sobre los canales de venta de Evolution en todos los mercados internacionales sin licencia de punto de consumo.
El problema es principalmente que no se están abriendo nuevos estudios y los existentes no están creciendo tanto. Habrá que ver si con Trump hay cambios en esta tendencia, que sigue dependiendo de regulaciones a nivel estatal.
A donde quiero llegar con todo esto…. Pues que como conclusión en este punto, hay cosas positivas y negativas.
Lo positivo es que la empresa a nivel de negocio no tiene ningún problema interno y ya ha demostrado que ejecuta muy bien. Lo podemos ver con el crecimiento de RNG y el crecimiento en Europa. Por lo tanto, estaréis conmigo que los problemas provienen de fuera.
Así, lo negativo está claro, el mercado está deshinchado y esto ha reducido el crecimiento general, sumado a que Estados Unidos no está despegando como lo esperado y en Asia se han perdido ingresos debido a los hackeos.
Para mi, el tema del ciclo del mercado de iGaming no me preocupa a largo plazo, y no me supone un cambio radical en la tesis, pero sí me supone un cambio de narrativa externa, ya que uno de los drivers más importantes de la tesis de Evolution es la fuente de crecimiento.
Aunque creo que el crecimiento puede volver si el mercado recupera, es cierto que mis expectativas ahora son más negativas y así ajusto mi modelo.
En cuanto a los hackeos, sí me parece que va a suponer un esfuerzo grande a corto plazo en cuanto a inversión en soluciones y en pérdida de ingresos potenciales, pero no creo que sea algo tan peligroso a largo plazo. Esto, en concreto, lo veo como un giro de narrativa.
4. Huelgas en Georgia
Evolution dependía en un solo estudio para la mitad de su capacidad internacional fuera de Estados Unidos. Y esto le ha pasado factura.
Debido a la inestabilidad del país, que también ya he comentado algunas veces en el canal de YouTube, ya que afecta a mi posición en Georgia Capital, la decisión de reducir el estudio en Georgia plantea una pregunta crítica:
¿Cómo cubrirá Evolution la creciente demanda internacional?
Evolution está en marcha invirtiendo significativamente en nuevos estudios para compensar la bajada de capacidad en Georgia. Así podemos ver la gran subida de la planilla internacional cubriendo la pérdida de Georgia.
Fuente: dontdistribute.com
A corto plazo, esto lógicamente es un problema, pero existen alternativas.
Primero de todo, el equipo gestor ha demostrado ser bueno alocando el capital. Pongamos las cosas en perspectiva: han invertido a lo largo de los años 30€ millones para un megaestudio en Georgia con +600 mesas, cuando ese estudio habrá generado aproximadamente más de mil millones de euros en beneficios operativos… Nada mal.
Por el momento, la solución temporal es priorizar las mesas para jugadores de alto valor.
Como dice el Martin:
“When we lose table capacity in the network, as has been the case in the quarter due to development in Georgia, we will adjust delivery to serve the most important parts of the network. This reduces the number of bets placed but will not affect revenues to the same extent.” — CEO Carlesund
Como digo, Georgia es un problema a corto plazo, pero considero que no es para nada algo iremplazable a largo.
Una opción viable que alguna vez ha mencionado la empresa es Filipinas, que representa una oportunidad de negocio de miles de millones de dólares.
Evolution ya es el primer proveedor de Live Casino con licencia en Filipinas y el país es el primer regulado de Asia.
En la última call, el equipo confirmó que se abrirá un estudio local debido a requerimientos regulatorios. Por lo tanto, inicialmente, será una operación pequeña enfocada en el mercado local, pero no descarto nada.
Filipinas podría convertirse en una pieza clave para la expansión global de Evolution. Su población es 20 veces mayor que la de Georgia, Letonia y Malta combinadas, que en 2023 representaban casi el 80% del personal de Evolution fuera de América del Norte.
Además, los costos laborales en Filipinas son incluso más bajos que en Georgia, lo que podría convertirlo en una solución altamente rentable a largo plazo.
Y por añadir, es uno de los paises de estas características con mayor nivel de inglés.
Fuente: dontdistribute.com
Por lo tanto, está claro que esto es un problema a corto y medio plazo, ya que no va a ser fácil buscar este reemplazo, pero para nada veo que la tesis tambalee. Al contrario, esto sería un cambio de narrativa que se podría solucionar.
5. Bajada de márgenes
La bajada de márgenes es sobre todo por la expansión internacional y la contratación de cada vez más gente en Estados Unidos (donde hay salarios más altos y márgenes más bajos). Además de los problemas con Georgia y la desaceleración asiática.
Los resultados de Evolution están mostrando un empeoramiento para 2025, algo como digo entendible después de que Q4 haya sido bastante duro en general.
La empresa ha tenido un aumento del gasto medio de personal que probablemente sea por este aumento de la plantilla en Norteamérica y a la reducción de personal en Georgia.
El nuevo guidance del equipo gestor en cuanto a márgenes EBITDA es del (66-68% en lugar de 69-71%) para 2025.
Claro, también os digo, un margen EBITDA del 66% ya es una barbaridad, no estamos discutiendo que la empresa pase de ser rentable a tener perdidas.
El problema de los márgenes también podría ser principalmente por la competencia, especialmente por Pragmatic, que está ganando cuota de mercado.
Esto es algo normal cuando tienes márgenes del 70% y el 100% del mercado en Estados Unidos; con el tiempo, es inevitable perder algo de cuota, pero esto sí que va directo a sembrar dudas en la ventaja competitiva de la empresa y en su capacidad para mantener su posición competitiva.
En principio, la creciente escala de los juegos de Evolution tiene un gran apalancamiento operativo que podrían sufragar los mayores costes salariales. Por lo que, por esa parte, los márgenes se pueden mantener, pero lo que me preocupa es que esta pérdida no solo provenga del problema a corto plazo, sino que la competencia como Pragmatic esté apretando.
De momento me lo tomo como un giro de narrativa, pero aquí voy a vigilar de cerca si esto podría convertirse en una rotura de la narrativa.
6. Concentración de clientes
Casi la mitad de las ventas de Evolution provienen de solo cinco clientes. Y eso es peligroso.
Ahora, no equivale al mismo riesgo que en otras empresas.
Los ingresos promedio generados por los clientes más pequeños (cliente número 6 al número 800) no se han movido mucho los últimos años.
En tres años, más del 70% del crecimiento de Evolution ha venido de sus cinco principales clientes.
Eso quiere decir que los cinco principales clientes de Evolution están creciendo a un ritmo mucho más alto que sus clientes más pequeños.
Aquí hay dos posibilidades:
El top clientes son agregadores: En ese caso estos revenden los juegos de Evolution a múltiples operadores, lo cual diversifica mucho más los ingresos indirectamente.
En ese caso el agregador no tiene ese poder de negociación y los riesgos serían menores. El crecimiento de los agregadores depende más de los esfuerzos de marketing de los operadores.
Esto no sería ningún cambio de narrativa que no tuviera antes en cuenta.
El top clientes son operadores: En este caso el riesgo es mayor, ya que son operadores reales en mercados regulados donde los operadores pueden ganar una mayor fidelidad con los jugadores, el riesgo de dependencia de Evolution definitivamente aumenta y perderían pricing power.
En este caso, si saliera esto a la luz sí que sería un cambio de narrativa bastante fuerte.
Conclusiones
Después de comentar todo esto, lo resumo de la siguiente forma según los cambios de narrativa que me han supuesto:
Regulación (UK): Puede quedar en nada o en una sanción, lo cual sería lo ideal, pero también puede acabar en la pérdida de licencia, lo cual activaría un potencial rotura de narrativa.
Retiro del CFO: En este caso lo veo simplemente como un giro de la narrativa.
Pérdida de crecimiento: Aquí hay varias cosas a comentar.
Ciclo de mercado: Cambio de narrativa (ya que el crecimiento es la principal variable de la tesis).
Hackeo en asia: Giro de narrativa.
Estados Unidos: Cambio de narrativa (a vigilar, potencial rotura de narrativa).
Huelgas en Georgia: Cambio de narrativa. (ya que requiere de una decisión estratégica)
Bajada de márgenes: En el caso de la bajada por los problemas a corto plazo es un claro giro de narrativa, pero en el caso de que las consecuencias vinieran de la competencia y pérdida de cuota, sería una potencial rotura de la tesis.
Concentración de clientes:
Si son agregadores: Nada.
Si con operadores: Potencial rotura de tesis.
Como se puede ver, en ningún caso (por el momento) estoy viendo una rotura de la tesis a largo plazo, aunque si hay variables que podrían conducir a roturas de la narrativa en el futuro. Eso es principalmente lo que voy a vigilar.
Ante tanta negatividad, el precio ya descuenta todo lo peor, y es muy raro ver una empresa de tanta calidad como Evolution cotizando a estos precios…
Es por ello, que he aumentado mi posición. Ni mucho menos estoy doblándola, pero sí me veo con confianza por el momento para amentar con cautela e ir viendo como evolucionan los diferentes puntos comentados.
Lo que está claro es que ante cualquier noticia algo positiva, la acción podría volar:)
Nos vemos en la próxima! No olvides suscribirte, es GRATIS!
DISCLAIMER. Toda la información ofrecida en el presente documento tiene un carácter meramente formativo y no representa una recomendación de compra (artículo 63 de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores, y en el artículo 5.1 del Real Decreto 217/2008, de 15 de febrero). Adrià Rivero no se responsabiliza del uso que se haga de esta información. Antes de invertir en una cuenta real, es necesario tener toda la formación adecuada o delegar la tarea en un profesional debidamente autorizado para ello.
Analisis detallado, recogiendo diferentes aspectos que estan seguro influyendo en la empresa y narrativa. Muy interesante, mil gracias!
Se agradece una explicación tan clara y detallada