Eso es exactamente lo que ha ocurrido con las empresas de software y servicios IT desde el boom post-COVID hasta la irrupción de la inteligencia artificial.

En este artículo te cuento, desde dentro del sector, qué está pasando realmente con la IA y por qué el péndulo podría estar empezando a girar de nuevo a su favor.

Y lo más interesante: veremos 3 compañías (Quick Tesis) que ya están mostrando mejoras claras en crecimiento y márgenes, donde ese cambio de narrativa podría traducirse en rentabilidades muy interesantes si el mercado termina de despertarse.

⏱️ Tiempo de lectura: 5 minutos

Índice del artículo

1. Del boom al castigo: qué ha pasado en el sector

2. IA y realidad operativa: lo que se ve desde dentro

3. ¿Punto de inflexión? Crecimiento, márgenes y narrativas

4. 3 compañías donde el péndulo ya se está moviendo (Quick Tesis)

1) Del boom al castigo: qué ha pasado en el sector

El mercado se comporta como un péndulo:

• En un extremo, descuenta que las empresas van a quebrar, que no tienen valor terminal y que solo “merecen” múltiplos por debajo de 10x PER.

• En el otro extremo, asume que van a crecer de forma exponencial durante una década y paga 40–50x beneficios sin pestañear.

Yo entendía este comportamiento maníaco-depresivo del que habla Buffett, pero, siendo sincero, no pensaba que el movimiento pendular pudiera llegar a ser tan extremo.

Te lanzo una reflexión rápida:

Si una empresa que crece al 20 % cotiza a 40–50x PER y, de un año a otro, su crecimiento baja al 5 %, ¿crees que podría pasar a cotizar por debajo de 10x PER?

Visto con perspectiva, probablemente ahora dirías que sí.

Pero piensa en un caso actual como NVIDIA:

Hoy cotiza en torno a 25–30x PER. Imagina que su crecimiento se normaliza al 10 %. ¿Te la imaginas cotizando a menos de 15x PER? ¿La ves por debajo de 50 dólares cuando hoy ronda los 200?

Cuando esto sucede, se juntan dos fuerzas a la vez:

• Caída (o frenazo) en beneficios, y

• Contracción de múltiplos.

Esa doble palanca puede llevar el precio de la acción a niveles que hoy te parecen casi imposibles.

Pues esto es, en esencia, lo que ha pasado —y sigue pasando— en el sector IT y de desarrollo de software, un sector que conozco bien porque llevo más de diez años trabajando en él: lo he vivido desde dentro, lo he visto crecer y transformarse.

Del “ganador inevitable” al sector denostado

En 2020 y 2021 esta industria era la gran ganadora:

• La digitalización post-COVID disparó la demanda.

• Muchas compañías crecían un 30 %, 40 % o incluso 50 % año tras año.

• Eran “las ganadoras inevitables”.

El mercado pagaba sin problema 30–40x PER, e incluso 50x para algunos nombres “estrella”.

A partir de 2022 llega la factura:

• El crecimiento se normaliza: 15 %, 10 %, 5 %…

• Algunas de las más grandes entran en crecimiento plano o incluso negativo.

Y justo en ese momento aparece una nueva narrativa muy potente: la inteligencia artificial.

2) IA y realidad operativa: lo que se ve desde dentro

Con la irrupción de la IA, el relato dominante pasó a ser algo así como:

“La IA es la responsable de la desaceleración, está sustituyendo a los desarrolladores y los clientes ya no necesitan contratar a estas compañías porque podrán hacer internamente sus soluciones”.

Es decir: menos crecimiento + IA = “el modelo se ha roto”.

La culpa, supuestamente, no era de haber adelantado en dos años el trabajo de cuatro, ni de haber crecido al 40 % en lugar del 15–20 % razonable, sino de que “la IA iba a acabar con los desarrolladores de software”.

Qué veías si estabas dentro del sector

Si no conoces el sector, no hablas con los desarrolladores ni con los equipos de producto, la narrativa encaja. Pero desde dentro se veía algo muy diferente:

• La IA es una tecnología que mejora drásticamente la productividad: hacer más con los mismos recursos (o con menos).

• No es un interruptor que “apaga” al sector.

¿El problema? Que no estaba nada claro cómo capturar esa productividad:

• Ni en 2022.

• Ni, siendo honestos, del todo ahora.

Muchas empresas se pararon a pensar:

• Los plazos entre “idear algo con IA” y ponerlo en marcha se alargaron.

• Aumentaron los proyectos de consultoría y estrategia (definir casos de uso, hacer pruebas de concepto…).

• Pero se frenaron los proyectos de ejecución a gran escala.

Si a esto le sumas:

• El esfuerzo brutal de desarrollo que ya se había hecho en 2020–2021, y

• El entorno de debilidad industrial (especialmente en Europa),

El cóctel para estas compañías fue casi perfecto… pero en sentido negativo.

Cómo impacta realmente la IA en los perfiles técnicos

Lo que sí sabemos hoy es que la IA:

• Aumenta la productividad de los desarrolladores.

• Cambia el tipo de perfil que hace falta.

Los más presionados:

• Perfiles muy junior.

• Tareas repetitivas, “picar código” o testing básico.

Los más beneficiados:

• Perfiles capaces de diseñar soluciones y arquitecturas.

• Gente que entiende el problema de negocio y sabe traducirlo en producto.

En mi opinión, la IA va a sustituir al programador que solo ejecuta instrucciones técnicas, pero siempre hará falta alguien que diseñe, priorice y dirija a la IA: qué hay que hacer, por qué, y con qué criterio.

Mucho dinero en chips, poco en software… de momento

Hay otra pieza importante:

La mayor parte del dinero de la IA no ha llegado todavía a las empresas de software y servicios.

Hasta ahora, la inversión se ha concentrado en:

• Chips y hardware (GPUs, infraestructuras específicas).

• Grandes modelos y plataformas.

• Infraestructura cloud e hiperescaladores.

Muy poco capital ha ido aún a:

• Empresas que construyen soluciones concretas para clientes,

• Sobre todo, aquellas que integran IA en procesos de negocio reales.

Y esto es precisamente lo que está empezando a cambiar.

3) ¿Punto de inflexión? Crecimiento, márgenes y narrativas

Cada vez más compañías del sector IT están empezando a reportar:

• Crecimientos orgánicos cercanos o de doble dígito, y

• Mejora de márgenes tras los ajustes de 2022–2023.

Eso está empezando a cambiar la narrativa.

El precio ayuda: cuando las acciones suben, buscamos razones para explicar por qué deberían seguir subiendo. Y al revés: cuando caen, encontramos mil motivos para pensar que “están muertas”.

Ahora el discurso empieza a girar hacia:

• “Estas empresas pueden ser grandes beneficiadas por la IA”.

• “La IA impulsará demanda y proyectos”.

• “La productividad permitirá expandir márgenes”.

En esencia, es la misma tesis que defiendo desde 2022, cuando el mercado decía lo contrario.

¿Ha pasado ya lo peor?

En mi opinión, todavía es pronto para afirmarlo con total seguridad.

Siguen existiendo dudas:

• Cómo aplicar la IA dentro de las empresas,

• Qué modelos de monetización serán más sólidos,

• Qué parte de la cadena de valor capturará más rentabilidad.

Pero el camino empieza a estar algo más claro:

• La tecnología se entiende mejor.

• Hay aprendizaje de los primeros proyectos.

• La inversión empieza a desplazarse desde los chips hacia las capas de software y servicios, que es donde se captura el valor en el cliente final.

Si este movimiento se consolida, el próximo año esta industria podría volver a ser una de las ganadoras del mercado.

Y volveríamos a ver el péndulo moverse:

• De: “Estas empresas están muertas, no valen ni 10x PER”

• A: “Estas empresas son el futuro, pago 30x PER o más”.

Cuando eso ocurre, muchas acciones denostadas pueden multiplicarse varias veces: la misma doble palanca (beneficios + múltiplos) que las llevó al “inframundo” puede ahora empujarlas hacia “el cielo”.

4) 3 compañías donde el péndulo ya se está moviendo (Quick Tesis)

A continuación, te muestro 3 compañías del sector que:

• Ya están empezando a reportar mejoras claras en crecimiento y márgenes, y

• Donde la cotización ha empezado a reaccionar, aún con valoraciones que, en mi opinión, siguen siendo razonables.

1) Nagarro

La primera de ellas es la más que conocida Nagarro.

Esta acción ha pasado de cotizar por encima de 200€ en 2021 a tocar la zona de 40€ hace menos de un mes.

Una caída en toda regla cuya tendencia empezó a cambiar el 14 de noviembre, cuando presentó los resultados de los nueve primeros meses del año.

En ese Q3 la compañía comunicó un crecimiento de los ingresos del +9,4% y una mejora del margen bruto desde el 31,5% del año pasado hasta el 33,1% en 2025.

A ello se sumó la cancelación de 850.000 acciones en autocartera y el lanzamiento de un programa de recompra adicional de hasta 450.000 acciones.

El resultado: la acción se ha revalorizado alrededor de un +73% en apenas un mes.

A día de hoy, estaría cotizando a menos de 14x (PER) de beneficios del próximo año 2026.

Antes de pasar a las siguientes dos acciones, me encantaría que pudieras dejarme tu feedback para seguir mejorando. Gracias de antemano.

2) EPAM

Otra empresa muy conocida del sector es EPAM.

Siempre he dicho que, históricamente, el cambio de tendencia de un sector suele empezar por las compañías líderes: primero mejoran ellas sus guidances, y después llega el turno del resto.

En este sentido, EPAM ha revisado al alza su guidance dos veces este año, la última en el Q3, el pasado 4 de noviembre, cuando pasó a estimar un crecimiento de ingresos del +15%, de los cuales aproximadamente un 7–8% sería orgánico.

Desde la presentación de resultados, las acciones de EPAM se han revalorizado más de un +31%, superando ya los 200 dólares por acción.

Actualmente estaría cotizando alrededor de 17x PER, todavía lejos de su media histórica cercana a 28x.

3) Spyrosoft

Pasamos ahora a una compañía más pequeña dentro del sector.

Se trata de Spyrosoft, una empresa polaca que capitaliza unos 170M USD (rango small/micro cap).

Es una compañía que se ha comportado muy bien en los últimos años y que recientemente ha publicado unos resultados muy sólidos, con crecimientos superiores al +36%.

Esto ha impulsado sus acciones más de un +16% en menos de un mes.

Hoy cotiza a algo menos de 16x (PER) de beneficios del próximo año

Es, en mi opinión, una empresa muy interesante para analizar con más detalle.

Si consigue mantener este ritmo de crecimiento en 2026, la acción me parece claramente barata.

Además, al final de la publicación os dejaré un pequeño regalo para todos vosotros 😉

Si hay algo de lo que me siento especialmente orgulloso, humildemente, es de haber podido dar a conocer ideas de inversión desconocidas o muy poco seguidas por la comunidad financiera.

Como sabéis, mi especialidad son las empresas pequeñas (micro y small caps), sobre todo en mercados europeos, porque es ahí donde suelen estar más olvidadas, con menos seguimiento de analistas y, muchas veces, a precios muy interesantes (aunque no tengo restricciones geográficas cuando aparece una buena oportunidad).

Desde que empecé a publicar en Quality Value, a finales de 2021, he ido compartiendo nombres prácticamente desconocidos que, con el tiempo, se han ido haciendo cada vez más conocidos dentro de la comunidad inversora.

Algunos ejemplos reales de ideas compartidas

• El caso más conocido es NewPrinces: publiqué la tesis en octubre de 2021, en un momento en el que la empresa era desconocida para la comunidad inversora, y empecé a difundirla. Desde entonces, la acción se ha revalorizado alrededor de +150%. Hoy sigue siendo mi posición TOP 1, especialmente tras las recientes caídas que, en mi opinión, han vuelto a mejorar su potencial.

  

• Otra compañía relevante ha sido Elixirr International, publicada en junio de 2022 (no he encontrado ninguna tesis publicada por otra persona antes de esta fecha), que también ha multiplicado varias veces su valor. Actualmente sigue en mi cartera con un peso muy significativo.

  

• Otras ideas con un comportamiento excelente han sido la sueca Cheffelo, con un rally de alrededor de +66% desde que la publicamos en junio de este año (menos de 6 meses), o la fintech Beek financial, otra multibagger con aproximadamente +122% desde que la dimos a conocer.

  

• También está el caso de FlatexDegiro de la que hicimos una de las primeras tesis publicadas en castellano, una acción que tuvimos en cartera varios años. Llegamos a ir perdiendo más del 50%, pero finalmente pudimos salir con una rentabilidad superior al 25%. Desde nuestra última compra a 7€ en 2023, la acción se ha llegado a multiplicar por 3x.

  

• Un caso similar es Seco, micro cap italiana especializada en Internet of Things (IoT), que se ha revalorizado cerca de +47% este mismo año.

  

Aunque estamos especializados en small caps, también publicamos tesis de empresas grandes cuando creemos que pasan por problemas temporales y el mercado se ha puesto demasiado pesimista:

• Por ejemplo, publicamos la tesis de Reply en noviembre de 2023, cuando la acción cotizaba por 85€. Hoy está ya por encima de 115€ por acción.

• O la tesis reciente de FactSet, una gran empresa estadounidense con una calidad y resiliencia poco común, que en mi opinión está atravesando un bache temporal y cotiza cerca de mínimos de valoración históricos.

10 OPAs en la cartera

Otro punto interesante de la historia de Quality Value son las 10 OPAs que hemos recibido, 8 de ellas en nuestra propia cartera personal:

• Musti con una prima del +37% sobre el precio previo.

• Entersoft, donde fuimos accionistas pero ya no estábamos dentro cuando llegó la OPA: pasó de 4€ a 8€ en solo 3 meses.

• En cartera sí llegamos a tener las siguientes 8 acciones restantes: las micro caps italianas Relatech (+23% de prima), Sourcesense (+35%) o Sababa (+31%).

• Kape Tech (UK, VPNs), que fue sacada de bolsa por su propio CEO con una prima del +23%.

• Keywords Studios (UK, sector videojuegos), donde pagaron más de un +70% de prima.

• La última en llegar este mismo año ha sido la alemana Datagroup, con una prima de alrededor del +33%.

• Y, por último, las que más dinero han aportado a la cartera: Aluflexpack, con una prima aproximada del +123%, y Majorel, con un +43%, ambas con un peso muy relevante en el momento de la OPA.

Evidentemente, no todas las ideas salen bien ni esto es una garantía de resultados futuros, pero creo que el historial de casos reales habla bastante bien del tipo de trabajo que intento ofrecer. *Aviso legal: rentabilidades pasadas no implican futuras. Ver todo el aviso legal a final del articulo.

Tesis Pluxee (GRATIS): el golpe regulatorio en Brasil y la magnitud real del riesgo

Hace unas semanas publiqué una tesis sobre Pluxee, una de las compañías que tenemos en cartera y que también comparten gestores a los que admiramos y seguimos de cerca, como el equipo de Horos AM.

¿Por qué hablar ahora de Pluxee?

Porque recientemente la acción ha sufrido una caída importante tras un cambio regulatorio en Brasil, uno de sus mercados clave.

Estos cambios tendrán impacto en el negocio y, por ese motivo, he preparado un análisis detallado con distintos escenarios de valoración, cómo interpreto yo la situación y cuál es mi opinión personal.

Os dejo a continuación el artículo completo, totalmente gratuito, para que podáis leerlo con calma y conocer un poco mejor el tipo de análisis que suelo hacer.

Ver Tesis Pluxee

Quiero compartir mi filosofía de inversión y mi marco mental —que, conociendo a Adriá, muchos de vosotros compartís conmigo—, explicar por qué, con datos, creo que estamos ante una gran oportunidad, y cerrar con una breve presentación de la que hoy es mi posición nº 1 en cartera.

Si estás leyendo este artículo es porque compartimos al menos cuatro cosas:

1. Somos ahorradores e inversores.

2. Gestionamos nuestra propia cartera, dedicamos tiempo a analizar y nos apasiona la bolsa.

3. Nos gusta comprar cosas buenas (Quality) a buenos precios (Value). Esa sensación de encontrar calidad a precio de ganga nos encanta 😉.

4. Queremos multiplicar nuestro capital varias veces en el largo plazo.

Quizás aún no nos conocemos, pero casi: compartimos la misma pasión, el mismo objetivo y, lo más importante, la misma forma de pensar. Somos racionales, valoramos los datos frente a lo subjetivo y buscamos siempre lo objetivo.

Por eso coincidimos en la misma filosofía de inversión: Quality Value.

En las próximas líneas quiero mostrarte, de forma clara y práctica, la filosofía que nos une y porqué estamos en un buen momento:

1. Quality Value: la filosofía ganadora.

2. Momento histórico para invertir en empresas pequeñas (Small Caps). Explicado con datos.

3. Ejemplo de Small Caps infravalorada con catalizadores a corto plazo: mi TOP 1 de mi cartera personal.

(Son solo 5 minutos de lectura de pura formación.) 👇

1- Quality Value: objetivamente la filosofía ganadora.

Después de estudiar durante años a los mejores inversores y las grandes lecciones de la historia, llegamos a una conclusión clara: no se trata de elegir entre Value o Growth, sino de combinar lo mejor de ambos.

No basta con comprar barato si la empresa no tiene futuro. Tampoco sirve comprar calidad a cualquier precio, porque podemos perder capital de forma permanente. La clave está en identificar primero compañías excelentes, con capacidad de crecer año tras año, y después asegurarnos de que el precio al que invertimos nos dé seguridad y rentabilidad.

Así nace mi filosofía: Quality + Value.

• Quality: negocios que crean valor de forma sostenible.

• Value: comprarlos a un precio que nos proteja y nos permita multiplicar el capital.

Invertimos en compañías que no solo valen más con el tiempo, sino que además compramos con margen de seguridad. En definitiva, buscamos lo mismo que cualquier buen inversor: grandes empresas, a precios razonables.

2- ¿Por qué empresas pequeñas? (Small Caps)

Aplicar esta filosofía tiene aún más sentido en small caps. Es un segmento más ineficiente: menos analistas, menor interés institucional y, como resultado, precios a menudo muy lejos del valor real.

Esa falta de atención abre oportunidades únicas para quien busca calidad a buen precio. Una compañía pequeña con ventaja competitiva, balance sólido y capacidad de crecer de forma sostenida puede multiplicarse en pocos años—rentabilidades difíciles de replicar en las grandes capitalizaciones.

Por eso, la unión Quality + Value aplicada a small caps es, para nosotros, una de las estrategias más potentes: aprovecha el potencial del mercado reduciendo riesgos y maximizando la probabilidad de obtener rentabilidades superiores en el tiempo.

Dos grandes catalizadores del precio en Micro & Small Caps

• Fundamentales que crecen (ingresos, EBITDA, BPA): tiran de la cotización en el largo plazo.

• Re-rating de múltiplos: si compramos barato, el mercado revaloriza hacia la media o comparables.

La iliquidez inicial exige descuento, pero si el negocio crece se activa un círculo virtuoso:

Momento histórico para invertir en pequeñas empresas:

Las small caps acumulan 10 años de infrarendimiento frente a las grandes, con un diferencial histórico del –4% anual. Cada vez que esto ha ocurrido en el pasado, ha sido la antesala de un fuerte rebote. Hoy el mercado las ignora, pero ahí es donde nacen las mejores oportunidades.

¿Qué ocurrió en otras ocasiones en las que se alcanzaron estos niveles?

Tras el valle de las smalls caps en el año 2.000, podemos observar que el Russell 2000, índice que agrupa a las empresas pequeñas de EE. UU., superó ampliamente al S&P 500 en los seis años siguientes, confirmando que los periodos de fuerte infravaloración en las small caps suelen anticipar etapas de clara sobre-rentabilidad frente a las grandes compañías.

Con la filosofía Quality + Value, podemos transformar este momento en una de las apuestas más atractivas a largo plazo.

Os dejo también un extracto de Morgan Stanley en uno de sus informes de mercado que recientemente publicó el 7 de julio:

Russell 2000 rompe máximos:

Tras casi 3 años en lateral, el Russell 2000 —referencia de small caps en EE. UU.— marco hace unas semanas máximo histórico. La señal no es menor: coincide con el giro de la Fed hacia recortes de tipos y con una ampliación del rally más allá de las mega-cap.

Por qué los recortes de tipos suelen favorecer a las small caps

• Sensibilidad al coste de financiación: son más dependientes del crédito; bajar tipos les alivia el P&L y facilita crecer.

• Breadth y ciclo doméstico: cuando cae el precio del dinero, el avance se “democratiza” y suben más valores medianos/pequeños.

• Evidencia reciente: tras el primer recorte de 2025 (septiembre), el Russell 2000 y el ETF IWM lideraron sesiones de subidas; varias casas destacan que los 12 meses tras un ciclo de recortes han sido históricamente muy fuertes para small caps.

EE. UU. suele ir por delante… y el resto les sigue:

Cuando EE. UU. marca el paso, Europa y otras regiones tienden a replicar con retraso la mejora de las small caps, especialmente si coincide con condiciones financieras más laxas y mejora de beneficios esperados.

*(Click en la imagen para verla ampliada)

** Guía de lectura: ↑↑ muy fuerte, ↑ fuerte, ↗ moderado, ↓ débil/negativo.
*** En 2009 el “+1 mes” depende del ancla temporal (dic-08 vs mar-09): la volatilidad fue extrema.

Contexto cuantitativo: análisis recientes citan que, de media, las small caps han promediado rentabilidades cercanas al 20–35% en los 12 meses posteriores a pausas/recortes de la Fed (series largas; depende de la metodología). No es garantía, pero el sesgo histórico pro-small tras recortes es real

☑️ Conclusión:

La coincidencia de: (1) ruptura de máximos en Russell 2000, (2) inicio de recortes y (3) descuento relativo frente a mega-caps sugiere que estamos en un entorno favorable para estrategias Quality + Value en small caps. Paciencia, disciplina de precio y selección por calidad siguen siendo el corazón del edge.

3- Ejemplo de Small Caps infravalorada con catalizadores.

Un ejemplo claro de small cap infravalorada es NewPrinces, hoy mi posición nº1.

A finales de 2021 publiqué su tesis; desde entonces se ha ejecutado a la perfección y hoy es una auténtica multibagger, multiplicando varias veces su valor.

¿Por qué es mi TOP 1? Porque reúne todo lo que buscamos: una empresa pequeña, que hace “cosas poco molonas”, poco seguida, muy infravalorada (solo sus bienes inmuebles valen más que toda la capitalización) y con un equipo fundador—máximo accionista que está comprando actualmente más acciones— que está ejecutando bien para poner en valor el negocio.

Para llegar hasta aquí hay que descubrirla (no es evidente) y hacer el trabajo: analizarla a fondo. Esconde valor que a simple vista no se ve.

¿Qué la hace especial ahora?

Su fundador recientemente ha cerrado una adquisición transformador (Carrefour Italia), de gran calidad, que en mi opinión va a crear muchísimo y el mercado aún no esta viéndolo. Te animo a descubrir su historía en el siguiente artículo:

Descubre la historía de NewPrinces

La tesis aquí es sencilla: los hangares (parkings) para jets privados son activos escasos y hay una alta demanda, especialmente en aeropuertos de EE.UU. donde no hay suficiente capacidad para satisfacer el crecimiento de la flota de jets.

Este sector tiene barreras de entrada elevadas debido a los largos tiempos de negociación con los aeropuertos y los altos costes de construcción, lo que permite a Sky Harbour ser el primero en entrar al sector y poder convertirse en un monopolio local en muchos aeropuertos clave.

SKYH es una empresa bien gestionada, fundada por Tal Keinan, actual CEO, que tiene el 27% de las acciones clase B.

La compañía ha asegurado contratos de alquiler en aeropuertos estratégicos de hasta 50 años. Sus clientes son altos patrimonios y sus contratos están ligados a la inflación con gran capacidad para subir los precios. Incluso ahora están actualizando los contratos nuevos y subiéndolos un 20%.

La valoración de Sky Harbour actualmente es muy atractiva, ya que la empresa ahora cuenta con 14 campus y eso ya justifica el precio de hoy, pero quiere llegar a 50 los próximos años… por lo que estaríamos pagando 0 por el crecimiento futuro!!

La acción tiene el potencial de duplicar o incluso triplicar su valor si continúa ejecutando bien su estrategia.

Para esta tesis quiero agradecer la especial ayuda a (que tiene una buenísima tesis en su substack) y a Alex Bossert (Founder & Portfolio Manager en Bossert Capital) que también tiene una tesis y sigue de cerca la empresa.

Así que vamos a analizarla, pero antes, quería anunciar algo importante…

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Modelo de Negocio

Sky Harbour es una empresa de desarrollo de infraestructura de aviación. Su modelo de negocio es sencillo de entender, crean y gestionan hangares de lujo (parkings) para jets privados en Estados unidos.

La empresa divide su operación en tres etapas:

1. Adquisición del sitio: Es importante entender que la empresa no compra los terrenos para construir, sino que alquila y gestiona activos que son propiedad de los aeropuertos.

   SKYH firma contratos con los aeropuertos que duran entre 40-50 años.

   La empresa se centra en conseguir acuerdos con los mejores aeropuertos dentro de Estados Unidos, ya sean primarios como aeropuertos de reposicionamiento.

2. Desarrollo: Una vez firmado el contrato, Sky empieza a diseñar y construir campus que pueden abastecer normalmente unos 15-20 hangares para jets grandes.

   Cada hangar tiene un coste de unos $3 millones, por lo que cada campus ronda los $45-60 millones que se financian en su mayoría con recursos externos como deuda o capital (65-70%).

   Los hangares deben cumplir con las regulaciones que existen de seguridad y protección contra incendios.

3. Alquiler y gestión: Por último, una vez construido el hangar, la empresa los alquila con contratos que van de 1-10 años. La mayoría de estos alquileres suelen ser exclusivos para un inquilino, pero recientemente han hecho algunos contratos compartidos con dos inquilinos en un mismo hangar.

SKYH, a parte de ofrecer el alquiler, también tiene otros servicios para sus clientes que incluyen salas de espera, espacio de oficina, mantenimiento, aplicación para controlar el hangar, etc. Se trata de un servicio completo para que los jets tengan un “hogar” permanente.

Clientes

Los clientes suelen ser individuos con un alto patrimonio. De hecho, como curiosidad, yo ya conocía la empresa sin saberlo.

Había visto los hangares de Sky en los videoclips del rapero Rick Ross “Champange Moments” y “Shaq and Kobe”, el cual estuvo en mi top 3 de Spotify de 2023 y se compró un jet hace unos años para convertirse en cliente de SKYH.

Ricky debe estar bastante contento, ya que su instagram está lleno de vídeos y fotos en el hangar.

La empresa no reporta sus clientes de manera pública, pero se conocen algunos nombres como DJ Khaled (buen amigo de Ricky), Jeff Bezos y Lane Bess. Todos perfiles de alto patrimonio.

Actualmente, la empresa tiene una alta concentración de ingresos del 30%, pero eso es debido a que muchos de los hangares están en procesos de construcción, por lo que una vez se vayan terminando y alquilando, esta concentración se irá diluyendo. De hecho, ya lo está haciendo.

La empresa inicialmente pensó en utilizar brokers para llegar a los clientes, pero finalmente no ha sido así. SKY se está moviendo mucho por el boca a boca o yendo directamente con el cliente final, ya que es también cómo funciona el cliente de elevado patrimonio.

Proceso de diseño y construcción

Sky trabaja con una variedad de proveedores y contratistas. Para asegurar estabilidad en costes, la empresa firma acuerdos de precio máximo garantizado con sus contratistas.

Al ser una compañía de desarrollo de real estate, es esencial vigilar y controlar todo el proceso de diseño y construcción. Es por ello, que, en 2023, SKYH decidió comprar la empresa RapidBuilt, un fabricante de edificios metálicos pre-ingeniarizados que les permite fabricar de una manera más vertical y controlada componentes para los hangares.

SKYH ha conseguido crear un diseño estándar para todos sus hangares llamado “Sky Harbour 34” para estandarizar y simplificar el proceso de construcción.

El prototipo ha sido mejorado a lo largo del tiempo y permite acortar los tiempos de aprobación de permisos y reducir la probabilidad de retrasos por inspecciones.

Los hangares deben cumplir con ciertas regulaciones en su diseño y construcción.

La Asociación Nacional de Protección contra incendios (NFPA) obliga a muchos hangares a tener un sistema de supresión de espuma contra incendios por si hubiera cualquier incidente con los jets. Sin embargo, SKYH ha conseguido tener hangares suficientemente grandes como para entrar en el llamado “grupo 3”, el cual no exige estos sistemas, y hace que baje el coste de construcción.

Para que nos hagamos una idea, es un ahorro de $7-10 millones por campus.

¿Por qué este sector?

El sector de los jets privados está experimentando un momento curioso.

Mientras que está habiendo un crecimiento en la cartera de pedidos de jets a fabricantes de aviones, la oferta de hangares para estos es reducida, pero sobre todo, limitada.

Vamos, que hay un desfase entre la oferta y la demanda.

La flota de jets privados sigue creciendo con la entrega de nuevos aviones y superando la jubilación de los modelos más antiguos. De 2010 a 2021, la flota (en términos de espacio por pies cuadrados) aumentó en un 50%.

Este desajuste ha provocado que los precios por el alquiler de estos hangares haya aumentado y que haya listas de espera en muchos aeropuertos que duran hasta años. Llegando a una situación en la que ya son los aeropuertos los que llaman a Sky.

Así lo dice el CEO:

“And importantly, increasing demand from airports, we are experiencing now, pull from the airports. For the first couple of years of our company's existence, it was mainly us trying to communicate the value proposition of a Sky Harbour campus to an airport sponsor. Increasingly, we're seeing airport sponsors reach out to us. “ Tal - CEO (Q3 Call 2023)

Se espera que esta industria siga creciendo a un 4-5% al siguiente década con pronósticos de 8.500 nuevas entregas de jets de negocios (valor estimado de 275 mil millones de dólares).

Y de hecho, ese crecimiento ya es bastante predecible. Los fabricantes de pedidos de aviones tienen una orden de pedidos actual de más de $49 mil millones.

SKYH está en el sitio adecuado para poder aprovechar esta tendencia, ya que el 65% de los jets privados están ubicados en Estados Unidos.

Para que nos hagamos una idea del potencial. Sky Harbour tiene un objetivo de expansión a mediano plazo para operar en entre 30 y 50 aeropuertos dentro de los Estados Unidos.

Competencia y ventajas competitivas

Ahora, si es un mercado con mucha demanda y poca oferta, entonces por puro ciclo de capital podrían entrar muchos competidores y que los retornos potenciales disminuyeran.

Vamos a ver en esta sección el funcionamiento del sector y por qué SKYH podría tener una ventaja que la proteja de los demás.

La principal competencia de SKYH son los FBOs (Fixed-Base Operators).

Estos son los principales proveedores de hangares y servicios para aviones privados en aeropuertos de EE. UU. y aunque suene similar a Sky, no tienen nada que ver.

Problemas de los FBOs:

• Demanda insatisfecha de espacio en hangares: Los jets cada vez están siendo más grandes y los hangares disponibles suelen ser antiguos y no cumplen con los requisitos técnicos.

  Esto acaba provocando la superposición de alas y la falta de privacidad, dificultando el acceso rápido y seguro a los jets de los clientes, lo cual aumenta la necesidad de construir nuevas instalaciones.

• Modelo compartido: Los FBOs tienen hangares comunitarios, por lo que los FBOs no pueden ofrecer exclusividad o privacidad.

• Dependencia de la venta de combustible: Su modelo de negocio depende en gran medida del tráfico aéreo transitorio y de la venta de combustible, lo que hace sus ingresos más volátiles y dependientes de los ciclos económicos​.

Diferencias entre FBOs y Sky Harbour:

• Instalaciones y clientes objetivo: Sky Harbour se diferencia de los FBOs al ofrecer hangares individuales y exclusivos, diseñados específicamente para jets privados.

A diferencia de los FBOs, que almacenan varias aeronaves en un mismo espacio, Sky Harbour atiende a clientes de alto patrimonio con una propuesta de valor mucho más elevada. Este modelo resulta atractivo para quienes buscan reducir el tiempo de espera y evitar el tráfico de aeronaves en hangares compartidos​​.

• Estabilidad de ingresos: Sky Harbour basa su modelo de negocio en contratos de arrendamiento a largo plazo, que aseguran ingresos estables y predecibles. Solo un 5-10% proviene de otros servicios como la venta de combustible, mientras que en el caso de los FBOs esto suele suponer +65% de sus ingresos.

Sky aprovecha esto bajándole el margen al combustible que venden o incluso que sea nulo para maximizar sus ingresos por alquiler. 

¿Por qué los aeropuertos permiten que Sky esté vivo?

Sky Harbour, al enfocarse en hangares de base exclusiva y no en el combustible, no compite directamente con los FBOs.

Esto evita que su presencia canibalice el negocio de los FBOs y, en cambio, aporta capacidad de hangar adicional al aeropuerto, beneficiando la infraestructura de largo plazo.

Además, también ofrece beneficios fiscales significativos para la jurisdicción que administra el aeropuerto.

En varios estados de EE. UU., se aplica un impuesto ad valorem sobre las aeronaves, lo que significa que al tener aviones estacionados permanentemente en el aeropuerto, se genera una fuente de ingresos considerable para el gobierno local. Este impuesto ad valorem puede ser una fuente de ingresos superior a otros conceptos, como las tarifas de alquiler o los ingresos por suministro de combustible.

Pero, ¿Por qué si es un negocio tan lucrativo no lo ejecutan los aeropuertos?

Los aeropuertos suelen ser entidades burocráticas, enfocadas en vuelos comerciales, con limitaciones de capital y sin la mentalidad empresarial necesaria para operar instalaciones de lujo. Además, prefieren delegar la infraestructura a terceros, en lugar de invertir en hangares propios.

Esto permite a Sky Harbour cubrir una necesidad que los aeropuertos no pueden satisfacer, consolidando su posición en este nicho especializado.

Ventajas competitivas

Sky, como vemos, tiene una propuesta de valor muy superior y distinta a los FBOs.

Además de tener unos ingresos a largo plazo estables y predecibles, los alquileres están ligados al IPC, y sus clientes suelen ser altos patrimonios, por lo que la empresa podría tener facilidad por aumentar los precios ganando “pricing power” por su servicio de “lujo”.

Ahora, mientras que los FBOs están claros, si es cierto que siendo un sector con tanto jugo podrían aparecer nuevos player que robaran cuota de mercado.

¿Por qué esto podría NO ser así?

La ventaja competitiva de SKYH, por el momento, es ser el primero en el nicho, lo que le puede otorgar una ventaja competitiva a largo plazo siempre que ejecute bien su estrategia debido a lo siguiente:

• Exclusividad en aeropuertos estratégicos: Una vez que Sky Harbour asegura un espacio en un aeropuerto, rara vez queda espacio disponible para otros competidores por falta de oferta, lo cual limita la competencia y le proporciona una posición monopolística en ciertos aeropuertos.

  Estos contratos son a 40-50 años, por lo que no son para nada cortos.

• Ventaja de tiempo: El proceso para obtener un contrato de alquiler de terrenos en un aeropuerto es largo y complejo. En promedio, se necesitan cinco años para convencer a una municipalidad de otorgar un arrendamiento.

  Este tiempo es solo el inicio: una vez asegurado el terreno, se necesitan varios años adicionales para completar la construcción y comenzar el alquiler.

  Esta barrera temporal actúa como un filtro natural contra posibles competidores, quienes enfrentarían un retraso significativo para establecer sus operaciones.

  Para cuando un competidor potencial logre obtener un arrendamiento y completar su primera instalación, Sky Harbour ya estaría operando en muchos aeropuertos.

“Most of these airports are owned by municipal government. There's not too much uniformity in the way this process works in different places. So that that's been a challenge is that you do have a long gestation period. And again, it varies quite significantly. What I'd put kind of on the tailwind side of that is we started dozens of these processes last year. What we're seeing right now is the first the first of those coming to fruition.” Tal - CEO (Q2 Call 2023)

• Barrera de entrada: El proceso de obtener los alquileres en aeropuertos es complicado, y consume mucho tiempo, además, desde el momento en que un competidor logra obtener un contrato hasta que estabiliza el proyecto, pueden pasar hasta 10 años antes de que alcance la rentabilidad a nivel corporativo.

  Esta barrera temporal tiene un efecto disuasorio sobre posibles competidores, especialmente inversores de capital privado, quienes suelen buscar retornos más rápidos.

  Por su parte, Sky Harbour, al ser el primero, tiene la ventaja de construir su marca y reputación, lo cual incrementa aún más la dificultad para que nuevos competidores puedan competir efectivamente en el futuro.

Activos

El tamaño medio de los hangares que quieren construir es el siguiente:

• Campus: Al menos 100.000 pies cuadrados rentables por instalación. 

• Tamaño promedio de hangar: Más de 14.000 pies cuadrados. 

• Espacio de oficina: Entre 1.300 y 2.000 pies cuadrados por hangar. 

Estos son de momento los hangares que ya se han construido con una ocupación de casi el 100%.

Fuente: Elaboración propia con datos de la empresa

Y estos son los hangares en plena construcción con aeropuertos ya negociados:

Fuente: Elaboración propia con datos de la empresa

Aproximadamente el 60% a 70% del financiamiento por campus proviene de bonos o deuda similar.

Aquí están los detalles específicos de su deuda a Q2 de 2024:

1. Bonos Series 2021:Emitidos en septiembre de 2021 por un total de $166.3 millones.

   • Se dividen en tres tramos:

     • $21,1 millones al 4.00%, con vencimiento el 1 de julio de 2036.

     • $30,4 millones al 4.00%, con vencimiento el 1 de julio de 2041.

     • $114,8 millones al 4.25%, con vencimiento el 1 de julio de 2054.

   • Estos bonos están asegurados por los activos de los alquileres de terrenos.

   • El interés se paga semestralmente el 1 de enero y el 1 de julio, con los pagos de capital comenzando el 1 de julio de 2032.

   • La deuda neta de costes de emisión y primas es de $162.5 millones al 30 de junio de 2024​.

Sky Harbour comenzó sus operaciones en aeropuertos secundarios o de menor categoría, donde los ingresos por metro cuadrado eran relativamente bajos en comparación con aeropuertos de primera categoría.

Estos primeros aeropuertos permitieron a Sky Harbour probar su modelo de negocio y ganar experiencia operativa. Sin embargo, los precios de renta por pie cuadrado en estos aeropuertos eran relativamente bajos.

Desde hace un tiempo y ya con una base sólida de operaciones, Sky Harbour ha comenzado a expandirse a aeropuertos de mayor categoría.

Estos nuevos aeropuertos, ubicados en mercados de alta demanda como San José (CA), Chicago, y el área metropolitana de Nueva York, ofrecen un potencial de ingresos mucho mayor.

Por ejemplo, en su campus de San José, Sky Harbour ha podido alquilar espacios a más de $80 por pie cuadrado, en comparación con los $30-$40 por pie cuadrado en los aeropuertos de menor categoría iniciales​.

La gracia de esto es que aunque los precios por metro cuadrado sean mucho más elevados para los inquilinos, para SKY el OpEx y el CapEx sigue siendo el mismo, lo cual aumenta la rentabilidad.

“We’re very happy in airports where we are getting $30 - $40 per square foot in rents, but as we get into more Tier One markets, where OpEx and CapEx stays the same, and revenue increases significantly, those unit economics will respond accordingly” - (Tal Keinan Q4 Call 2023)

La compañía invierte aproximadamente $300 por pie cuadrado rentable en sus proyectos de hangares, y genera más de $50 por pie cuadrado en ingreso neto operativo anual. Este nivel de ingresos asegura a Sky Harbour una rentabilidad sin apalancamiento de más del 15%.

Fuente: Presentación de SKY Harbour

Además, añadir que ahora mismo la empresa tiene muchos alquileres a precios muy por debajo de los actuales de mercado. Por lo que, si se va cualquier cliente, al haber hasta lista de espera, SKY podría alquilarlo de nuevo fácilmente y aplicar incrementos en las rentas de entre un 15% y un 20%.

Equipo gestor

Sky Harbour fue fundado por Tal Keinan, quien comenzó el proyecto debido a un problema personal:

Siendo propietario de un avión privado, Keinan no podía encontrar un hangar adecuado para estacionarlo.

Esta experiencia lo llevó a cuestionarse cómo en un mercado tan grande, con un alto flujo de capital, nadie había resuelto el problema de la escasez de hangares privados adecuados para jets de lujo.

Keinan, quien había sido piloto en la aviación militar y tenía experiencia en la gestión de activos a través de su firma Clarity Capital, decidió actuar en base a la oportunidad.

Así, reunió a un equipo central de pilotos navales de EE.UU. y otros expertos en aviación.

Al investigar el mercado, el equipo identificó una oportunidad clara: ofrecer hangares de lujo bien equipados en aeropuertos estratégicos donde la demanda de espacio de almacenamiento para aviones privados excedía significativamente la oferta.

Sky Harbour fue fundada inicialmente como una Limited Liability Company (LLC) en febrero de 2018. La estrategia inicial de la empresa fue limitarse a un número reducido de ubicaciones para afinar el modelo de negocio y luego expandirse a nivel nacional.

En enero de 2022, Sky Harbour se convirtió en una empresa pública tras completar la Transacción Yellowstone, una fusión con la Special Purpose Acquisition Company (SPAC) llamada Yellowstone Acquisition Company (YAC).

Esta transacción permitió a Sky Harbour acceder al mercado de una manera más rápida y eficiente que una oferta pública inicial (IPO) tradicional.

La fusión con una SPAC le proporcionó varios beneficios a Sky Harbour:

1. Acceso rápido a capital público: Al fusionarse con YAC, Sky Harbour recaudó alrededor de $94 millones, destinados a financiar su expansión y operaciones.

2. Inversión clave de Boston Omaha Corporation: Boston Omaha Corporation, uno de los principales inversores en la transacción, aportó $55 millones en capital..

3. Ventajas para los patrocinadores de la SPAC: Los patrocinadores de Yellowstone recibieron acciones a precios descontados y warrants (opciones de compra de acciones a precios predeterminados), lo cual les permitió beneficiarse adicionalmente si el precio de las acciones de la empresa aumentaba tras la fusión.

Como resultado de la transacción, Sky Harbour adoptó una estructura Up-C, en la cual los activos operativos permanecen dentro de la LLC, mientras que la entidad pública, Sky Harbour Group Corporation, posee una participación en dicha LLC.

Esta estructura tiene ciertas ventajas porque permite a los accionistas mantener ventajas fiscales.

Fuente: Informe Sky Harbour

Accionistas

Después de la fusión con Yellowstone Acquisition Company (YAC), la estructura de capital de Sky Harbour quedó conformada por dos tipos de acciones: Clase A y Clase B.

Acciones Clase A

1. Total de Acciones Clase A Emitidas: 14.937.581

   • Estas acciones son las que cotizan en el mercado y otorgan a sus propietarios derechos económicos plenos, es decir, acceso directo a los beneficios de la empresa.

2. Composición:

   • Accionistas de YAC: Después de la fusión, quedaron 1.537.857 acciones de YAC.

   • Patrocinadores de YAC: Retuvieron 3.399.724 acciones tras la fusión.

   • Inversores de la Serie B: 5.500.000 acciones fueron emitidas a estos inversionistas preferentes de Sky Harbour.

   • Boston Omaha Corporation (BOC): A través de una inversión, BOC adquirió 4.500.000 acciones de Clase A.

Acciones Clase B

1. Total de Acciones Clase B Emitidas: 42.192.250

   • Estas acciones fueron emitidas a los antiguos propietarios de Sky Harbour LLC, incluidos fundadores e inversores iniciales.

2. Características:

   • Derechos de Voto: Las acciones de Clase B no tienen derechos económicos directos, pero otorgan a sus titulares derechos de voto.

   • Conversión Opcional a Clase A: Los titulares de acciones de Clase B pueden convertirlas en acciones de Clase A en el futuro 1:1.

Warrants

Sky Harbour emitió warrants como parte de la transacción de fusión, los cuales permiten a sus tenedores comprar acciones de Clase A a un precio de ejercicio de $11.50 por acción.

Cálculo total de acciones diluidas:

1. Acciones Clase A en circulación: 24.165.523

2. RSUs no adquiridas: 930.705

3. Sky Incentive Units: 2.807.750

4. Warrants: 16.060.353 (no contemplados)

5. Acciones Clase B: 42.046.000

Total: 69.949.978 acciones

Compensación de Sky Harbour

Tal Keinan - CEO (Chief Executive Officer)

Compensación en 2023:

• Salario Base: $800.000

• Bonus: $792.000 vinculado a KPIS’s anuales.

• Otros Beneficios: $52.880 en compensaciones adicionales, incluyendo contribuciones a planes de jubilación y gastos personales.

• Total Compensación: $1.644.880

Participación Accionarial

• Acciones de Clase A: 13.632

• Acciones de Clase B: 17.943.792, lo que le otorga un 27% del poder de voto en la empresa.

Vamos, que hay skin in the game.

Valoración

Pasando a la valoración, lo que haré a continuación es recrear dos escenarios:

1. Con los 14 proyectos actuales.

   Aquí asumo lo siguiente en cuanto a la financiación:

   La empresa tiene que invertir unos $552 millones. Por el momento ya ha invertido $91 millones (Q2 24’) y tiene $149 millones en caja, por lo que necesita unos $311 millones adicionales para terminar los proyectos.

   Yo estimo que lo financia de la siguiente forma:

   • 80% deuda al 5,5% de interés.

   • 20% acciones a $11.

Fuente: Elaboración propia

La gran noticia aquí es que al precio de hoy, $11,60 por acción, ya estaría justificada la valoración de los 14 proyectos en los que está trabajando.

Por lo tanto, estaríamos pagando 0 por todo el crecimiento futuro que venga, y creo que esa es una de las claves de la tesis.

2. Con los 50 proyectos potenciales.

   Aquí asumo lo siguiente en cuanto a la financiación (le quedarían 2 bn para financiar) :

• 80% deuda al 5,5% de interés.

• 20% acciones a $11.

Lo cual nos daría un potencial bastante elevado de doblar o triplicar.

Fuente: Elaboración propia

Riesgos

• Historia Operativa Limitada
  La empresa tiene una trayectoria operativa corta, lo que representa un riesgo inherente al carecer de un historial probado en la gestión de operaciones y proyectos a gran escala.

• Riesgos en Proyectos de Expansión y Construcción
  Los planes de expansión de Sky Harbour, especialmente en el desarrollo de nuevos campus de hangares, están expuestos a riesgos de construcción. Estos riesgos incluyen:

  • Retrasos en la construcción.

  • Sobrecostes.

  • Inflación.

• Competencia en la Renovación de Arrendamientos
  Los arrendamientos de terrenos para los campus de hangares de Sky Harbour están sujetos a licitación al finalizar sus términos. Esto implica que, al expirar un contrato de arrendamiento, otras empresas podrían competir por el mismo espacio, lo que podría dificultar que Sky Harbour mantenga sus ubicaciones actuales o aumentar significativamente los costos de renovación.

• Riesgo de Financiamiento Insuficiente
  Aunque Sky Harbour ha asegurado financiamiento para desarrollar 10 campus, el plan de expansión completo a 50 aeropuertos requiere aproximadamente $2 mil millones en capital adicional.

  Cualquier dificultad para asegurar los fondos necesarios podría limitar su capacidad de crecimiento.

DISCLAIMER. Toda la información ofrecida en el presente documento tiene un carácter meramente formativo y no representa una recomendación de compra (artículo 63 de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores, y en el artículo 5.1 del Real Decreto 217/2008, de 15 de febrero). Adrià Rivero no se responsabiliza del uso que se haga de esta información. Antes de invertir en una cuenta real, es necesario tener toda la formación adecuada o delegar la tarea en un profesional debidamente autorizado para ello.

La empresa salió a cotizar en 2019 y desde entonces había conseguido un casi 400% en bolsa, de hecho, tenía muy buenas perspectivas de futuro, pero la cosa se ha ido torciendo, y desde entonces ha perdido gran parte de su valor, en concreto casi un 80%.

El mercado ha ido asumiendo varios factores negativos, pero sin duda hay dos muy importantes:

1.         La desaceleración del mercado de lujo (de hecho, lo estamos viendo con la economía china las últimas semanas).

2.         La intención de Rolex de vender directamente al cliente final.

En esta tesis voy a tratar ambos temas para ver si realmente puede ser una buena oportunidad, ya que es una cía con características muy interesantes:

• Un plan para doblar ingresos a 5 años.

• Oportunidad de expansión por Estados Unidos.

• Skin in the game.

• ROICs del 20% en su modelo de negocio.

• Valoración de 10x FCF.

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Mexem es una empresa regulada en Irlanda donde podréis encontrar todo tipo de activos en 150 Mercados, 33 Países  y 27 Divisas. 

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Y por último, si os gustan estas tesis que voy subiendo, os recomiendo que os suscribáis al blog de manera gratuita aquí debajo para estar actualizado y uniros a una comunidad de más de 7.000 personas.

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MODELO DE NEGOCIO

Siguiendo con WOSG, el modelo de negocio es sencillo. Las marcas de lujo normalmente deciden centrarse en lo que saben hacer, es decir, en diseñar y fabricar los mejores productos, mientras que externalizan la venta final. Por lo tanto, WOSG actúa básicamente como un retailer intermediario que compra a las marcas de lujo y vende al cliente final.

Los relojes son su principal fuente de ingresos con un 87% del peso sobre las ventas totales. Mientras que, por otro lado, también tiene ventas de joyas con un 7% (algo más residual).

Por esta diferencia, en esta tesis nos centraremos en los relojes.

Fuente: Elaboración propia

Actualmente, la empresa tiene una elevada concentración de clientes, pero no es algo tan grave como podría suponer en otros retailers tradicionales. En concreto, el 55% de sus ingresos provienen de Rolex y el 75% del top 8 marcas de relojes de lujo.

Como vemos, Rolex juega aquí un papel bastante importante, y por ello posteriormente analizaremos su relación y futuro.

¿Cómo vende los relojes?

Pues a partir de tiendas llamadas “showrooms” como la que vemos a continuación:

De hecho, aunque en el ejemplo se puede ver la marca “Watches of Switzerland” esto no acostumbra a pasar. Generalmente WOSG vende sus productos a través de tiendas multimarca, donde se pueden encontrar unas al lado de las otras como Rolex, Omega y Cartier. Otro tipo de formato son las tiendas monomarca donde solo se venderá una marca como “Rolex”.

Vamos, que puede parecer una tienda de Rolex, pero será probablemente de WOSG.

Los últimos años, la empresa ha estado aumentando las tiendas a un ritmo considerable que ronda las 20 tiendas netas abiertas, ya sea reinvirtiendo orgánicamente o vía adquisiciones (como en 2024 que adquirieron 15 nuevas).

Fuente: Elaboración propia

Más de la mitad de estas tiendas se encuentra en UK, donde, de hecho, la empresa es líder en su segmento de lujo con más del 40% de la cuota. Sin embargo, también es cierto que es un mercado mucho más maduro que otros, como el americano.

Cuota de mercado / Fuente: Informe anual 2023

Es por ello, que la empresa ha intentado expandirse a otras zonas geográficas con mayores oportunidades. WOSG ya intentó expandirse por Europa los últimos años, pero finalmente se ha retirado sin demasiado éxito del mercado.

“In line with our disciplined approach to capital allocation and given the pipeline of high returning opportunities in the UK and US, the Group announced after the year end date, it intends to reallocate investment from the European market into these higher returning regions.” - CEO

No obstante, donde sí ha triunfado es expandiéndose por Estados Unidos, donde existe una gran oportunidad, y donde las tiendas han pasado de 21 en 2019 a 56 en 2024 (acaban el año fiscal en abril).

Número de tiendas / Fuente: Elaboración propia

Siguiendo con su modelo de negocio, la empresa ya no solo vende relojes nuevos, sino que recientemente, y gracias a la adquisición que hicieron en 2020 de Analog Shifr, ahora tienen una nueva línea que según ellos ya supone el 10% de las ventas y promete crecimiento. Se trata de la venta de relojes seminuevos o pre-owned, un servicio donde el cliente puede ir a comprar un reloj ya usado anteriormente, pero muy escaso o raro. Y no solo eso, sino que obtiene la certificación oficial de que es un Rolex real con 2 años de garantía.

Este podría ser un mercado potencial según la empresa de bastante crecimiento, ya que provee liquidez al mercado y el 95% de los relojes ya no están en producción. Sin embargo, también es cierto que hará que WOSG acumule más inventario y es un negocio teóricamente con peor margen que el tradicional.

"Estamos entusiasmados con la oportunidad que se nos presenta en el mercado de relojes de segunda mano, en particular gracias al nuevo programa Rolex Certified Pre-Owned, que esperamos que represente el 20 % de los relojes Rolex nuevos en los EE. UU. y el 10 % en el Reino Unido para el año fiscal 2028. Se espera que Analog:Shift/Non-Rolex Certified Pre-Owned genere una tasa de crecimiento anual compuesta de ventas de más del 35 % y el 25 % en los EE. UU. y el Reino Unido respectivamente.” CEO - 2022

La gente puede ir a la tienda directamente o vía online a vender el reloj, pero actualmente WOSG no hacen la autentificación. Sin embargo, esperan hacerlo en un futuro próximo.

Hacer esto genera un ciclo de working capital algo más largo que el negocio normal con, pero de momento no afecta demasiado.

SECTOR Y CONTEXTO

El mercado de relojes está liderado por Rolex, el principal cliente de WOSG, pero existe una fuerte posición de otras marcas como Patek Philippe, OMEGA, Cartier, Breitling, TAG Heuer y TUDOR.

Fuente: Morgan Stanley

Dependiendo de que marca estemos hablando tendrá más o menos, pero existen relojes premium o de lujo. Hay una gran diferencia entre ellos, ya que los relojes premium son caros, pero no de lujo. Por lo tanto, si entráis en la web de WOSG veréis que muchos de los premium se pueden vender con algunos descuentos. En los de lujo real esto no pasa, de hecho, cada año aumentan los precios como un reloj, nunca mejor dicho;)

Ahora, viendo que hay estas dos categorías me surgió la curiosidad:

¿Qué parte es resistente a las crisis?

En 2019 ellos indicaron que la mayoría de sus clientes son ricos, pero no todos. Ese año dijeron que un tercio de los compradores de relojes en UK tenían ingresos inferiores a las 70.000 libras, por lo que podríamos decir aproximadamente que el 33% de los compradores no son ultra ricos y es una demanda más elástica. Lo cual no está nada mal.

Es importante destacar el hecho de que la empresa tiene un inventario limitado que acostumbra a ser de 100 relojes en tienda, por lo tanto, no hay costes de almacenamiento, y, además, estos relojes ganan incluso valor con el tiempo, por lo que pocas veces veremos un inventario tan valioso que quita bastante riesgo al negocio y donde además los precios suben cada año.

Como veíamos, la empresa tiene una gran exposición a Rolex, pero lo importante es entender que este sector del lujo funciona a través de las relaciones y la confianza. WOSG lleva trabajando con Rolex desde hace más de 100 años, en concreto desde 1919, teniendo 7 tiendas de Rolex monomarca. Y esto pasa también con las demás:

• Con Patek Philippe +50 años. 

• Con Audemars Piguet +50 años. 

• Con Cartier +70 años.

• Con Omega +50 años.

Hay mucha gente que considera la relación de +100 años de WOSG con Rolex como una ventaja competitiva. Lo que sí está claro es que las marcas de lujo no van a trabajar con cualquiera para vender sus productos, y la venta requiere de una experiencia que debe ser perfecta para el cliente. Es por ello, que si van a producir y vender más, cuenten con WOSG, quien nunca les ha fallado y ha ejecutado perfectamente.

Al final, se trata de una relación de confianza, excelencia y experiencia. De hecho, pensemos que los relojeros están entrenados siguiendo el procedimiento de servicio de Rolex con sus criterios.

Según una entrevista con un ex directivo de WOSG, lo importante en este sector es centrarse en las relaciones con las marcas suizas, las cuales son complicadas, ya que cada una piensa que su marca es lo más preciado en el mundo, por lo que mantener su valor es esencial. Como retailer, debes mantener unos requerimientos estrictos como el entrenamiento de los trabajadores, qué consumidores te compran, donde colocas a la marca, etc. En concreto, Rolex, según este director, es como un cartel. Y de ahí viene el riesgo de dependencia del cual hablaremos después.

Las empresas como WOSG tienen además una buena visibilidad de ingresos, y pocas veces han fallado su guidance. Normalmente, de enero a marzo consiguen la visibilidad para todo el año con reuniones con marcas. Las marcas de lujo acuerdan en con un adelanto de 12-24 meses las asignaciones de relojes que van a hacer.

Es decir, Rolex sabe cuántos relojes puede vender al año, tanto el número como la categoría. Así que, se sientan con cada minorista como WOSG para ver cuantas han sido sus ventas, cual esperan que sea tu demanda y, sobre todo, que planes de reacondicionamiento de las tiendas tienen.

Es importante entender la relación de Rolex de WOSG, porque si este último tuviera libertad, podría ser tranquilamente 3 veces más grande en tamaño, el problema es que no puede obtener la suficiente oferta de producto. Al final, en este sector, puedes ser demasiado chulo o complaciente, pero debes entender que eres el intermediario y mantener le poder de la marca de los proveedores sin pasarte de ambicioso.

Lógicamente se trata de un sector resistente, pero también sufresus ciclos. Ahora mismo, Rolex ve que USA y Middle East están yendo mejor que UK y China. Y esto podría ayudar a la expansión norteamericana de WOSG.

Se trata de un sector basado en la oferta, ya que existe una demanda constante y creciente, pero la producción está limitada para mantener la sensación de exclusividad y escasez. Al igual que con Ferrari, en Rolex o en otros relojes de lujo, se pueden ver listas de espera de meses, incluso años. Muchos de los clientes se deben registrar antes de ser aptos para poder comprar, y la cosa no acaba cuando acaba comprando el reloj, si después de comprar un Rolex lo vendes en el mercado secundario para hacer negocio, se te podría vetar.

Es uno de los pocos sectores, que, gracias a esto, tiene una alta capacidad de subir los precios, ya no solo sin perder demanda, sino incluso ganándola. Y eso es muy positivo para WOSG, ya que sus contratos están firmados a un margen fijo con sus proveedores, por lo que están bien protegidos de la inflación.

De hecho, algo muy importante en el sector del lujo es la experiencia del cliente, la cual se suele medir con el  Net Promoter Score, que es la métrica que define el nivel de lealtad de los clientes en un negocio. En el caso de WOSG, esta es del 80%, cuando otras empresas como LVMH tiene 40, Mercedes 39, Gucci 45, Rolex 56. Además, la empresa también tiene una calificación poscompra de 4,5/5.

Ahora, ¿tiene aún terreno para crecer?

El crecimiento de las exportaciones a nivel general ha sido muy positiva y estable, en concreto del 4,4% del año 2000 al 2023. Pasando por cisnes negros como 2020. Y claro estaba que el segmento de lujo ha tenido un 5,4% contra un -2,3% del “pemium”.

Fuente: Informe anual 2023

Como veíamos antes, el mercado de UK es el más grande y maduro, también en términos de gasto per capita en relojes, y es el 5º mercado más grande a nivel global en exportaciones. El valor de mercado en UK es de 3,4 mil millones dentro del mercado de relojes suizos, ya que como era de esperar, el 93% de las exportaciones de relojes provienen de Suiza.

El crecimiento de las exportaciones a nivel general ha sido muy positiva y estable en UK, en concreto del 7,8% del año 2000 al 2023.

Fuente: Informe anual 2023

Sin embargo, sin ningún tipo de dudas, el mercado potencial ahora es el de Estados Unidos, donde cada vez hay más movimiento de exportaciones. Estados Unidos es el mercado más grande a nivel global de exportaciones superando a China desde 2021. Con un volumen de ventas de 9,9 bn en 2023.

Fuente: Informe anual 2023

De hecho, hay una gran discrepancia en el gasto per capita en relojes de UK a USA que se podría ir cerrando, siendo una gran oportunidad para la empresa.

Fuente: Informe anual 2023

Estados Unidos está en un proceso de consolidación, y es por ello que WOSG está invirtiendo fuerte en el país para crear formatos showroom.

En EEUU WOSG solo tiene el 8% de cuota de mercado en un segmento bastante más fragmentado que otros territorios y donde tiene aún bastante espacio para crecer con el apoyo y respaldo de las relaciones comerciales con las principales marcas de lujo.

FUNDAMENTALES

La empresa ha estado creciendo a un ritmo de doble dígito desde que salió a bolsa. siguiendo su plan de crecimiento. No solo con crecimiento orgánico, sino que también con M&A. Por ejemplo, esto lo han demostrado adquiriendo Roberto Coin en 2024, una marca fuerte de joyas en el país que han comprado por $130 millones.

En general, comoe estamos viendo, han sido buenos años para el sector y se ha notado. El margen de WOSG se ha expandido a medida que crecía, pero recientemente ha tenido un parón. Lo más relevante es la ralentización del sector en algunos países, el aumento de crecimiento (que viene con más salarios y trabajadores), la propia inflación salarial, el aumento de venta en relojes de acero (que tienen menor margen) y un mal comportamiento del sector joyero.

Aproximadamente 3/4 de la base de costes es el propio producto (el cual operan con márgenes fijos pudiendo trasladar la inflación, ya que, si el precio mayorista para ellos aumenta, entonces el precio minorista recomendado aumenta en el mismo porcentaje).cLos costes de personal representan aproximadamente el 11% de la base de costes.

Aunque es cierto que si miramos el margen operativo no está normalizado, ya que hay varios costes excepcionales, destacando 2019 y 2020 con costes de la IPO y sobretodo gastos por cerrar sus operaciones en Europa y centrarse en los otros segmentos.

Fuente: Elaboración propia

Si nos fijamos en un EBITDA pre-leases y ajustado tendríamos este resultado, con un margen del 11-12%.

Fuente: Elaboración propia

En cuanto al apalancamiento, yo no tengo en cuenta los leases como deuda, por lo tanto, la compañía para mi no tiene ningún problema en ese aspecto.

Es cierto que cuando salió a cotizar, debido a una adquisición apalancada tenía exceso de deuda, además de un bono con un 8,5% de tipo de interés. Pero con el dinero de la IPO han conseguido desapalancarse y refinanciar su deuda siendo ahora a un 3% de media y solo representando 8 millones de deuda neta o 0x Deuda Neta/EBITDA pre IFRS.

Fuente: Elaboración propia

Como ya he avanzado anteriormente, el inventario no sufre prácticamente ninguna pérdida de valor. WOSG Se beneficia del poder de fijación de precios de Rolex, ya que cualquier aumento de precios de Rolex se traduce en un aumento de los ingresos de WOSG. Después, tiene un gasto de marketing mínimo, lo que le permite aprovechar el poder de las marcas Rolex y otras. Y además, tiene una fuerte rotación de inventario sin almacenes, lo que da como resultado una baja intensidad de capital y una alta conversión de FCF que bajo mis cálculos sería de manera normalizada del 50-60% sobre el EBITDA.

Fuente: Elaboración propia

Todo esto ha provocado que el negocio incluyendo adquisiciones pueda conseguir un ROIC del 17-20% los últimso 5 años. Nada mal.

EQUIPO GESTOR

El equipo gestor tiene un buen “skin in the game”. Desde que Brian Duffy (CEO) y el CFO llegaron a la junta en 2014 de Ralph Lauren, han ejecutado muy bien.

A pesar de tener un historial dentro de la industria del marketing, Brian es un contable y mantiene el negocio simple, focalizándose en los múltiplos y en aumentar el EBITDA.

En Ralph Lauren fue nombrado presidente europeo. Asumió el cargo cuando la división generaba 400 millones de libras en ventas y en ocho años la convirtió en una operación de 1.500 millones, mientras que los beneficios crecieron de 28 millones a 300 millones. Luego, Duffy se unió a WOSG como director ejecutivo y Apollo (el fondo que había anteriormente) le dio la oportunidad de invertir en el negocio. Duffy se trajo a su equipo con él, incluyendo a Romberg (CFO)

Como dice un antiguo director de WOSG:

“Habla con mucha suavidad, pero su increíble intelecto y su perspicacia para los negocios hacen que todos lo respeten y aspiren a él. Es interesante incluso estar en un foro de negociación con él. Anders es todo lo contrario de Brian. A veces hay que ponerle correa a Anders. Es increíblemente apasionado, muy ruidoso y expresivo.”

Actualmente Brian suele cobrar un salario total, incluyendo bonus y LTIP de 2-3 millones, pero a la vez tiene el 3% de la empresa, lo cual son 40 millones en acciones.

Anders Romberg  (CFO) tiene el 0,4% con 7 millones y un salario similar.

El bonus está basado en el EBIT y las LTIP se basan 80% en el EPS ajustado de los últimos 3 años acumulado y un 20% en el ROCE de los últimos 3 años.

Cabe destacar que Duffy siguió pagando a todos los empleados durante la pandemia, mientras que ellos optaron por reducir el salario un 25%. Duffy ha mantenido el mismo salario base desde 2014.

Entrevista con el CEO para ver más.

RAZONES DE LA CAÍDA

Como decía al principio, hay básicamente dos razones que están provocando que el negocio no florezca, vamos a analizarlas.

1.     Desaceleración del mercado de UK y China

Fuente: Informe anual 2023

Esto se ha demostrado también con un profit warning de WOSG donde la acción cayó el 18 de enero más del 30%.

Profit warning

Ahora, hay varias cosas a comentar. Sí, el sector se ha ralentizado en UK en el primer semestre de 2024, pero sigue al alza respecto a los últimos 2 años.

De hecho, en el último reporte de junio de exportaciones de relojes suizos se puede ver una caída del 7,2% yoy. China también sigue débil con su economía, pero la gracia es que las empresas de lujo son capaces de mover el producto a otros sitios donde se pueda vender, que como ya hemos visto, actualmente está siendo USA, ya que en UK sigue habiendo una bajada (bastante leve) del 2%.

Además, algo importante a comentar es que principalmente caen los relojes de menor precio (de menos 3.000 francos) los cuales están mucho más expuestos al ciclo, pero donde WOSG no tiene casi peso. Los realmente de lujo no están cayendo.

Por lo tanto, lo que quiero decir con esto, es que, WOSG no tiene exposición a China, y en el caso que haya más problemas en UK, las empresas de lujo pueden reasignar los productos donde se puedan vender. Si sigue habiendo demanda en USA se van a asignar ahí, tal y como pone de ejemplo un ex director de WOSG:

“Brian llamará a Ginebra y les dirá: "Chicos, tengo problemas. Tengo muchos clientes que vienen a comprar relojes de oro. Necesito vuestra ayuda". Rolex considerará entonces la situación global y podría decir: "Teníamos algunos relojes asignados para Dubai. No parece que vayan a venderse. Podemos trasladar esa asignación al Reino Unido", y así sucesivamente. Trasladarán las asignaciones por todo el mundo como les parezca conveniente, o podrían hacer lo mismo dentro del Reino Unido.”

2.         Relación con Rolex

Esta es actualmente la razón más fuerte. Originalmente, los minoristas tenían el poder y las marcas se acercaban a ellos para venderles inventario. Sin embargo, esta dinámica cambió hace años cuando las marcas, lideradas por Rolex, se convirtieron en la fuerza dominante, dictando los términos de las ventas y las asociaciones, incluidas las asignaciones y designaciones de tiendas.

Este cambio de poder finalmente llevó a que los consumidores se convirtieran en el grupo más influyente. Las marcas y los minoristas ahora prestan más atención que nunca a las preferencias de los consumidores.

Recientemente Rolex hizo un movimiento preocupante cuando adquirió a Bucherer, una empresa minorista de lujo europea. Básicamente sería como un WOSG, pero más pequeño y europeo, lo cual ha hecho sonar las alarmas debido a:

1.  Rolex podría estar metiéndose en el mercado retail, y

2. Rolex Ppdría asignarle más producto a Bucherer que a WOSG.

WOSG salió diciendo que eso no era para nada lo que iba a pasar, pero el mercado no se lo ha creído.

Nota de prensa de WOSG

El poder de Rolex es muy grande, casi como un cartel:

“Les voy a dar un buen ejemplo. Fraser Hart es un joyero de Reino Unido. Puede que los conozcan o no. Tenían siete agencias Rolex y querían vender las siete. Watches of Switzerland Group quería comprar las siete, pero Rolex lo vetó y les permitió vender solo cuatro. Las tres restantes se las dieron a Beaverbrooks, que introdujo el concepto de bucle. Si Watches of Switzerland Group hubiera adquirido esas tiendas, Rolex les habría quitado las agencias. Esto demuestra el tipo de poder que tiene Rolex, lo cual es bastante interesante cuando hablamos también de Bucherer.” Ex director de WOSG

Lo que Rolex justifica es que se ha comprado Bucherer por su relación con la fundación. Bucherer tiene una larga historia con Rolex, y como el señor Bucherer no tenía herederos, como la última persona que trabajó con Hans Wilsdorf (fundador de Rolex) Rolex parece haberla adquirido para mantener su legado.

Y lo más probable es que lo haya hecho para evitar que otras como LVHM pueda adquirila y tener cierto control, sino no habría pagado el pastizal de 3-4 bn CHF (ya que seguramente haya habido guerra de precios).

Ahora, hay que tener en cuenta que podría ser una estrategia oculta para que nadie compre WOSG a estos precios ridículos a los que cotiza.

¿Por qué podría ser verdad lo que dice Rolex?

Empezando por que casi ninguna marca de la competencia hace venta directa al consumidor, ya es una señal, y es que principalmente considero que no tienen incentivo en hacerlo. Recordemos que Rolex es una empresa bajo la fundación Wilsdorf foundation que se creó después de que Hans Wilsdorf muriera. Esto nos dice que Rolex tiene unos objetivos a muy largo plazo sin tener que contestar a los analistas el próximo trimestre.

Si quisieran ir a al cliente sería para tener acceso directo al cuidado de la marca y servicio, tener los datos del cliente y por margen. Pero eso ya lo domina y lo obtiene de proveedores como WOSG, quién básicamente es una subsidiaris de Rolex.

No le veo el sentido. Para que iba Rolex a comprar Bucherer y entrar en un segmento nuevo si Bucherer solo les da a Rolex solo el 5% de los ingresos de Rolex. Incluso si Rolex se decidiera a vender directamente, adquirir WOSG sería mucho más fácil que construir los propios puntos de distribución, ya que adquirirían el 40 % del mercado en el Reino Unido con las mejores ubicaciones.

Fuente: Reuters

Pero veamos lo más importante, y es que Brian Duffy y su equipo se fueron a Génova tres semanas después del anuncio y volvieron diciendo que la empresa tenía el plan de doblarse los próximos 5 años!! Y eso, no lo puedes hacer, como ya hemos visto, sin la oferta necesatia de las casas suizas.

De hecho, esto proporciona un límite mínimo hasta cierto punto para la valoración de WOSG, ya que se ha adquirido Bucherer siendo mucho más pequeña y sin tanto crecimiento como WOSG a aproximadamente 1,7x ventas, cuando WOSG cotiza a 0,6x, lo cual creo que genera una gran tranquilidad y margen de seguridad.

Valoración por ventas / Elaboración propia

En cuanto al plan que tienen ahora, es el siguiente:

Guidance FY25’:

• Ventas: 1,67 – 1,73 (cc 9-12%)

• EBIT Margin expansión: +0,2 – 0,6% respecto a 2024.

• CapEx de 60-70 millones

El plan es doblar las ventas y el EBIT a 5 años! Rolex fabrica alrededor de 1,3 millones de relojes al año y ampliará su capacidad en un 60% antes de 2030. Por lo que tiene sentido ese crecimiento de WOSG.

Lo que está claro es que este crecimiento tn agresivo va a requerir de una parte inorgánica. Y algo importante a tener en cuenta con este plan es que podría ser irregular, ya que la empresa se podría ralentizar con el M&A, puesto que los retailers no quieren vender, y el equipo de Brian no va a comprar a precios caros.

El historial de asignación de capital de Duffy es tremendo. WOSG entró en el mercado estadounidense en 2018, comprando Mayors por $107,7 millones a Birks por menos de 10x beneficios.

Recientemente, adquirió los derechos de distribución perpetua en USA de la marca de joyería comentada Roberto Coin a 6x beneficios. Esta es una marca que está aumentando sus ingresos a un 13% anual.

Como vemos, nunca pagan de más por las adquisiciones y tienen una tasa de rendimiento mínima interna clara.

¿Cuándo se producirán estas adquisiciones?

Pues cuando les surjan nuevos contratos con Rolex para WOSG, no se van a renovar con los minoristas existentes. En ese escenario, los minoristas van a tener que vender ahora, mientras tienen rolex, o una venta a valor 0 si pierden sus contratos.

Y esto nos deja con una gran duda, ¿A qué valoración cotiza WOSG?.

Pues si cotizara a 20-25x como hace 2-3 años aún me lo pienso, pero es que está a 10-11x FCF de los últimos 12 meses. Vamos, algo ridículo si nos creemos su plan de crecimiento, ya que con eso estaría a 6-8x del año que viene. Lo cual me deja muy tranquilo y una inversión que creo que muestra una gran asimetría, y donde espero no perder dinero. Por eso he aumulado acciones las últimas semanas. Pero aquí ya sabéis, que cada uno haga su due dilligence!

Fuente: Elaboración propia

NOTAS: Una gran opcionalidad que hay actualmente es que vuelvan a restaurar el IVA en UK. Ya que los ingresos por turismo representaron el 30 % de sus ventas en 2019, pero ahora se han reducido al 5 %. Debería ser completamente lógico recuperar las compras sin IVA, ya que beneficiará enormemente a las empresas del Reino Unido.

DISCLAIMER. Toda la información ofrecida en el presente documento tiene un carácter meramente formativo y no representa una recomendación de compra (artículo 63 de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores, y en el artículo 5.1 del Real Decreto 217/2008, de 15 de febrero). Adrià Rivero no se responsabiliza del uso que se haga de esta información. Antes de invertir en una cuenta real, es necesario tener toda la formación adecuada o delegar la tarea en un profesional debidamente autorizado para ello.

Ahora, sin embargo, parece que la situación ha cambiado, y la empresa quiere aflorar el valor que se merece. Así, han vendido una parte de la empresa y se van a centrar en generar un crecimiento orgánico y en el flujo de caja libre.

Esto ahora sí, puede tener sentido, ya que como veremos ahora, no solo va a repagar toda su deuda, a repartir un dividendo especial y a hacer recompras sino que también puede ser una buena empresa “quality” a futuro. Quiero hacer especial mención a Carlos Santiso y Alberto Ayuso, quienes han vuelto a traer la idea en su Club del Value (del cual soy suscriptor y recomiendo) y así me he podido poner al día.

pd: Tienen una tesis muy buena dentro del club!

La empresa en cuestión es Marlowe plc, una compañía inglesa (UK) cotizada en el AIM que se dedica al software de compliance y seguridad. Es una empresa small cap pequeña con poca liquidez. Aquí os dejo los datos:

• Compañía: Marlowe plc

• Ticker: $MRL $MRL.LN

• Mercado de valores: Londres

• Capitalización bursátil: $550 millones

• Precio de cotización actual: 5,7 GBP

• Disponible en broker: MEXEM

Esta acción la podréis encontrar en Mexem, que es el broker que yo utilizo y con el cual tengo mi posición en Marlowe.

Para los que queráis algo más de información, deciros que Mexem actúa como introducing broker para Interactive Brokers, es decir, Mexem es una empresa afiliada que ofrece sus mismos productos y servicios como operar en 150 Mercados, 33 Países  y 27 Divisas. 

¿Por qué escoger Mexem en vez de IB?

A diferencia de IB, Mexem tiene muchos productos mejorados para el cliente hispano:

• Un tipo de cuenta con apertura más ágil.

• Comisiones y costes diferentes (tienen comisiones más bajas para invertir en empresa Europeas como Evolution Gaming o Barry Callebaut).

Comparativa de comisiones europeas

• Servicio de Atención al Cliente español que IB no tiene.

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Si os creáis una nueva cuenta con Mexem tendréis un rebate de comisiones del 20% durante 3 meses hasta 250€. Es decir, que si gastáis 100€ en comisiones, se os devolverán 20€ hasta un máximo de 250€. Me parece una gran oferta.

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Pre-situación especial

Marlowe ha sido una empresa que se ha ido construyendo desde 0 los últimos 7-8 años. Han ido incluyendo nuevas empresas en el grupo para acabar creando dos grandes divisiones.

• GRC: Línea de negocio que ofrece servicios de consultoría y software para gestionar riesgos empresariales y garantizar el cumplimiento legal.

Se trata de un segmento que va dirigido básicamente para los empleados de sus clientes, donde firman contratos a 3-5 años con suscripciones o licencias de software que hace que sea un negocio estable y recurrente. La mayoría de sus clientes son pymes, escuelas, médicos, hasta empresas nacionales.

Esta división crece a un ritmo orgánico muy atractivo del HSD (High Single Digit) y supone un 40% de las ventas de Marlowe, pero es la que mayor margen tiene (25-30% EBITDA), por ello representaba justo antes de la venta aproximadamente un 60% del total.

Las subdivisiones dentro de este segmento (cambiadas en 2021) son:

Fuente: Presentación Marlowe

• TIC: La segunda división se basa en hacer pruebas e inspecciones recurrentes para certificar la seguridad de las propiedades y sistemas.

Al igual que el primer segmento, aunque algo menos, los servicios son recurrentes y esenciales para los clientes. Básicamente porque lo requiere la regulación.

Aquí tenemos dos divisiones muy diferenciadas:

1. Fire Safety & Security: Se trata de la certificación de sistemas de seguridad contra incendios.

2. Water Treatement & Air Hygiene: Son pruebas recurrentes para comprobar el buen cumplimiento normativo de los sistemas de agua.

Fuente: Presentación Marlowe

Dentro de estos segmentos de TIC, son líderes dentro de la división de agua y son uno de los top 3 players en el de incendios.

La división de TIC tiene un menor crecimiento orgánico que GRC con un LMSD (Low to Mid Single Digit). La empresa tiene un plan de mejora de eficiencia y márgenes a partir de el aumento de la densidad de sus rutas, para que los técnicos puedan llegar a más sitios en un menor tiempo. Actualmente este segmento tiene un margen EBITDA aproximado del 15% y suponía antes de la venta un 60% de las ventas totales.

Ambos segmentos son muy interesantes al ser negocios aburridos, pero recurrentes por requerimientos legales. Además, representan un gasto pequeño para el cliente final.

Fuente: Presentación Marlowe

Marlowe ha conseguido mantener a sus clientes con una media de 12 años y tienen más de 50.000 clientes en 50 sectores distintos, desde pequeñas empresas hasta grandes corporaciones. De hecho, no hay ningún cliente que supere el 2% de las ventas.

Como venía diciendo, el crecimiento de Marlowe siempre se ha resumido con un crecimiento orgánico junto con adquisiciones. La parte inorgánica ha crecido de manera agresiva. Han hecho más de 80 adquisiciones con 700 millones de libras con el objetivo de intentar consolidar un mercado de compliance muy fragmentado en UK, donde por lo general suelen tener un 5-10% de la cuota de mercado. La mayoría de los negocios son pequeños y privados, por ello pueden comprar a buenos precios.

Fuente: Presentación Marlowe

Las adquisiciones se han hecho a múltiplos históricos de 4-6x EBITDA, mientras que las más grandes a 6-8x.

La compañía tenía un TAM en UK de 8,4 mil millones de libras, lo cual no era ni un 5% de lo que estaba generando con ambas divisiones.

Fuente: Presentación Marlowe (2022)

La empresa tiene un producto que en el mercado acostumbra a nombrar como “sticky”, ya que tiene ventajas de costes de cambios si los sistemas de sus clientesestán integrados con los softwares de Marlowe. Puesto que el coste de cambiarse a otro software es más grande que el beneficio potencial de hacerlo. Además, comentan que son de los pocos que pueden ofrecer sus servicios a empresas nacionales por su escala y eficiencia.

Como decía al inicio de la tesis, aunque la empresa lo ha hecho muy bien en bolsa y ha cotizado a múltiplos elevados, el mercado constantemente la penaliza porque sus cuentas no son “limpias”. Al crecer por M&A, la empresa tiene altos costes recurrentes de reestructuración que provieen básicamente de:

• Costes de despidos por duplicación de empleados.

• Costes IT asociados con la integración y transferencia al sistema IT del grupo.

Teóricamente, estos costes se incurren durante los siguientes 12 meses desde que se hace esa adquisición.

Si nos fijamos, hay una gran diferencia entre la conversión de flujo de caja libre a EBITDA sin tener o no en cuenta esos costes de M&A.

Fuente: Elaboración propia

Así, si lo ajustabamos pasabamos a un EBITDA mucho más elevado con un margen del 16-17%.

Ahora, la empresa, al ver la queja del mercado, ha decidido cambiar la estrategia para demostrar el valor que han aflorado con sus adquisiciones y para que se valore la compañía de la manera adecuada. Por ello, la empresa ha vendido casi la totalidad de su división de GRC.

Cotización de Marlowe plc / Fuente: Google

Post-situación especial

La empresa ha vendido casi todas las divisiones de GRC, a excepción de Occupational Health a un PE llamado Inflexion. Por lo tanto, Marlowe ahora estaría formada por:

• Testing Inspection and certification (TIC)

• Occupational Health (Parte de GRC)

El restante de la división de GRC lo ha vendico a 16,2x EBITDA, lo que supone un 121% respecto a la capitalización de Marlowe en el momento de la transacción.

Fuente: Nota Marlowe venta GRC

Cuando mira esta compañía a 5,04 GBP, tenía una capitalización o market cap de 480 millones, una deuda de 191 millones y una caja de 30 millones, así haciendo 644 millones en libras de valor empresa o enterprise value.

Al realizar la venta, la empresa pasaría a neutralizar toda su deuda y se quedaria con una caja neta de 263 millones de libras. Lo cual reduce drásticamente su valoración y apalancamiento.

Fuente: Elaboración propia

Como dice el presidente de la junta de Marlowe, la intención es aflorar el valor y hacer entender al mercado las diferentes divisiones de la empresa.

Sabiendo que ha vendido esta parte del negocio a 430 millones (405 netos) y que cotizaba a 487, eso deja claro que el mercado solo está valorando la parte restante a 60 millones, o lo mismo, 0,6 libras.

Ahora, lo que la empresa quiere hacer es:

1. Utilizar la caja entrante para repagar la deuda que tiene.

2. Repartir un potencial dividendo de 150 millones.

3. Limpiar las cuentas, centrarse en crecer de manera orgánica y ahora con menor M&A.

4. Hacer recompras por valor de 75 millons.

Nota: Al estar intentando limpiar tanto las cuentas y vendiendo la empresa por partes, no veo descabellado que realmente su intención sea venderla toda, lo cual podría dar una OPA con prima substancial.

En este trato, también hay una cláusula menos positiva, y es que el CEO de Marlowe, Alex Dacre, como parte del deal, se iría en la parte vendedora, así dejando a Kevin Quinn como CEO provisional. Dacre ha sido un muy buen perfil para la empresa. En 2015, a la edad de 27 años, Dacre se acercó a Ashcroft (principal accionista) para poner en marcha su propio vehículo cotizado y fundó MRL, con el que obtuvo casi 500 millones de ingresos en los 7 años siguientes SIn embargo, es cierto que es un perfil muy centrado en M&A, y que puede que Marlowe ahora necesite algo distinto según sus objetivos.

Aún así, es importante saber que Dacre es uno de los principales accionistas de Marlowe con un 5%, y que su venta podría ejercer una presión bajista sobre la acción. De hecho, recientemente ha vendido un paquete de acciones y ahora tiene una menor participaicón, pero lo positivo es que el principal accionista y presidente de la justa es quien ha comprado esas acciones.

Para entender un poco más la parte que nos quedamos en la empresa, tenemos:

• OM: La marca Optima Health, que ya han comentado que es claro líder en UK.

  Sus servicios están diseñados para mejorar la salud y el bienestar de los empleados de los clientes, minimizar las enfermedades y las ausencias relacionadas con la salud y mejorar las condiciones de trabajo, al mismo tiempo que abordan y garantizan el cumplimiento de las regulaciones y leyes.

  Estos servicios incluyen la realización de evaluaciones de salud y el desarrollo de estrategias corporativas. Marlowe emplea a unos 900 médicos, entre ellos enfermeras, terapeutas y otros profesionales capacitados.

  En esta división hay algo menos de calidad puesto que hay una parte que es más discrecional y no tan “sticky”.

Del Informe Anual del año fiscal 23: “Nuestro negocio de Salud Ocupacional garantiza el cumplimiento normativo para nuestros clientes al mejorar la salud física y mental de los empleados, minimizar el riesgo en el lugar de trabajo y maximizar la productividad corporativa. En muchos casos, los servicios de salud ocupacional están regulados por legislación, incluida la Ley de Salud y Seguridad en el Trabajo.”

De esta sección se esperan unas ventas de 110 millones, un crecimiento orgánico del 6-9% y un margen EBITDA del 17%.

• TIC: De TIC ya hemos hablado, pero ahora es el grueso de la nueva empresa con aprox. el 75% de los ingresos. Marlowe también es el líder en este segmento, pero es un mercado mucho más fragmentado. Este tiene una parte mucho más “sticky a nivel de regulación, mantenmiento, inspeciones, etc.

Aquí las ventas esperadas serían de 290 millones, con un crecimiento orgánico del 4-5% en el medio plazo y unos márgenes EBITDA del 13,5%.

Poniendo todo esto en contexto, nos quedaríamos con una compañía de crecimiento orgánico bastante interesante, con ingresos recurrentes y alta conversión a flujo de caja, que estaría generando entorno a 400 millones en ventas con un EBITDA esperado de 57 millones.

Fuente: Elaboración propia

Ya han presentado su trading update, en el que según lo esperado esperan 292 millones y 111 millones respectivamente, con un EBITDA ajustado de 50 millones incluyendo HQ. Además, no esperan más costes de integración por adquisiciones para el H2 de 2025.

Viendo otras transacciones privadas, el segmento de TIC (Que es el grueso de la nuva empresa) se ha vendido a unas 15-16x EBITDA.

Sin embargo, para valorar soy más conservador y aplico un múltiplo de 10x, lo cual nos dejaría (teniendo en cuenta en el EV el coste de las oficinas centrales capitalizado al mismo múltiplo) un precio objetivo de aproximadamente 8 GBP. Lo cual me parece un precio muy interesante al precio actual de 5,7 GBP.

Fuente: Elaboración propia

DISCLAIMER. Toda la información ofrecida en el presente documento tiene un carácter meramente formativo y no representa una recomendación de compra (artículo 63 de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores, y en el artículo 5.1 del Real Decreto 217/2008, de 15 de febrero). Adrià Rivero no se responsabiliza del uso que se haga de esta información. Antes de invertir en una cuenta real, es necesario tener toda la formación adecuada o delegar la tarea en un profesional debidamente autorizado para ello.

Se trata de una empresa polaca de supermercados de alto crecimiento que ha tenido un gran desempeño en bolsa desde su IPO en 2017. En concreto, ha conseguido un retorno total del 891%!!

Cotización Dino Polska

Con las recientes bajadas en la cotización, me ha picado la curiosidad y la he analizado profundamente para ver si podía ser una buena oportunidad para la cartera.

De primeras, se trata de una empresa con las siguientes características:

• Crecimiento anual en tiendas del 22,2% desde 2014.

• Crecimiento LFL (tiendas maduras) de doble dígito.

• Ganando cuota de mercado (y solo tiene el 5%)

• Posible expansión internacional.

• ROIC del +20%.

• El fundador tiene el 49% de las tiendas.

La compañía recuerda mucho a lo que en España era Mercadona hace unos años o a lo que fue Walmart en Estados Unidos. Sin embargo, siempre debemos ser precavidos con ese tipo de comparativas, ya que se suelen decir sin un análisis profundo y crean sesgos para el inversor antes de analizar la compañía.

Todo pinta muy bien. Si embargo, veo mucha gente enamorada de esta empresa y demasiado positivismo. Mi visión es más negativa, y creo que existen ciertos riesgos asociados a esta inversión que no se están contemplando. Además, creo que este año puede ser bastante flojo para el sector, lo cual podría dar precios más atractivos.

En mi opinión, lo esencial cuando invertimos en una empresa retail de este estilo es responder a una pregunta:

¿Cuánto tiempo puede seguir creciendo?

Es muy interesante invertir en estas compañías cuando están creciendo a ritmos elevados y tienen espacio, ya que una vez maduran pueden cotizar a múltiplos mucho más bajos. Para ver esto, es muy importante realizar un análisis de la competencia y el mercado potencial para extraer conclusiones.

Así que eso es lo que voy a hacer. Vamos allá!

• Compañía: Dino Polska

• Ticker:

• Mercado de valores: Polonia

• Capitalización bursátil: $9,3 mil millones

• Precio de cotización actual: PLN 385

• Disponible en broker: MEXEM

Esta acción la podréis encontrar en Mexem, que es el broker que yo utilizo y con el cual tengo mi dinero invertido.

Para los que queráis algo más de información, deciros que Mexem actúa como introducing broker para Interactive Brokers, es decir, Mexem es una empresa afiliada que ofrece sus mismos productos y servicios como operar en 150 Mercados, 33 Países  y 27 Divisas. 

¿Por qué escoger Mexem en vez de IB?

A diferencia de IB, Mexem tiene muchos productos mejorados para el cliente hispano:

• Un tipo de cuenta con apertura más ágil.

• Comisiones y costes diferentes (tienen comisiones más bajas para invertir en empresa Europeas como Dino Polska).

Comparativa de comisiones europeas

• Servicio de Atención al Cliente español que IB no tiene.

Ahora, además, para los suscriptores de este substack, os he conseguido una oferta con la que podáis bajar más las comisiones!!

Si os creáis una nueva cuenta con Mexem tendréis un rebate de comisiones del 20% durante 3 meses hasta 250€. Es decir, que si gastáis 100€ en comisiones, se os devolverán 20€ hasta un máximo de 250€. Me parece una gran oferta.

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Y por último, si os gustan estas tesis que voy subiendo, os recomiendo que os suscribáis al blog de manera gratuita aquí debajo para estar actualizado y uniros a una comunidad de más de 6.000 personas.

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Ahora sí, seguimos!

Modelo de negocio

Dino Polska es una cadena de supermercados polaca fundada en 1999 que cotiza en Varsovia desde 2017. La empresa tiene un modelo de negocio sencillo de entender, al final se dedica a operar supermercados de conveniencia. Sin embargo, lo que realmente diferencia a Dino de su competencia es que sus tiendas están ubicadas en ciudades más pequeñas y zonas rurales, y a menudo actúan como la mejor opción para los consumidores que buscan un supermercado bien abastecido con amplios horarios de apertura.

En sus tiendas, Dino ofrece diferentes tipos de productos:

• Productos frescos: Carnes, embutidos, frutas, verduras y productos lácteos. Estos productos se entregan a las tiendas todas las mañanas.

Quiero destacar que ellos poseen una empresa cárnica que es operada por el hermano del fundador (adquirida en 2003). Más adelante hablaré de cómo esto puede ser una ventaja para Dino, pero de momento solo decir que, al estar verticalmente integrados, su carne es de mayor calidad y consiguen menores precios de coste.

• Productos procesados: La empresa también vende desayunos, comidas preparadas, bebidas, dulces, snacks, productos congelados, aceites, cereales, alcohol, tabaco, etc.…

• Productos del hogar, belleza e higiene: También tienen una parte de productos no alimenticios que se ajustan a las necesidades de sus consumidores más rurales. En este segmento tienen flores, productos de limpieza, artículos sanitarios, alimentos para mascotas, productos de temporada incluso electrodomésticos.

La mayoría de los ingresos proviene de la comida, sea fresca o procesada (Fresh Food & Other groceries)

División de ingresos por segmento / Fuente: Elaboración propia con datos de la empresa

Para repasar un poco su historia, quiero destacar lo siguiente:

• La empresa fue fundada en 1999 por Tomasz Biernacki, un empresario polaco bastante privado.

• Tomasz hace años compró muchas parcelas de tierras para ir creando y ampliando las tiendas de Dino Polska de forma lenta, pero segura. Por ello que la empresa no alquile las tiendas, sino que posea la tierra donde construye.

• Los primeros años la empresa se centró en la parte occidental de Polonia por ser mucho más eficiente a nivel logístico y de infraestructura.

• El crecimiento se aceleró después de que el fondo de inversión Enterprise Investors comprara el 49% de las acciones por 200 millones de zloties y Biernacki comprara 1.000 terrenos a unos 15.000 dólares cada uno.

• Después de la compra de las acciones en 2010, Dino aumentó su número de tiendas de unas 100 a más de 600.

Dino está ejecutando bien su plan de crecimiento y se ha convertido en una empresa minorista de alimentación de más rápido crecimiento de Polonia en términos de número de tiendas e ingresos.

La estrategia operativa se centra en crecer a través de tiendas estandarizadas de unos 400 metros cuadrados de media y normalmente equipadas con aparcamiento para 10-30 vehículos. Las tiendas abren de 6 de la mañana hasta las 22:30h.

Ejemplo de tienda

Una de las grandes diferencias respecto a la competencia es que ofrece unos 5.000 SKUs (referencias) aproximadamente. La mayoría de sus productos son marcas reconocidas polacas, no hay demasiada marca blanca.

Dino tiene sus propios camiones, y tiene que ser muy eficiente a nivel logístico para entregar el stock, ya que son envíos diarios. Por ello, ha construido una red de distribución con tiendas cercanas optimizando sus rutas.

Esto es algo muy parecido a lo que hacía Walmart en los 80. En esos años era una potencia regional y terminó el año 1985 operando 859 centros en veintidós estados. Pocas de las tiendas estaban a más de 500 kilómetros de cualquier centro de distribución.

Al igual que Dino, Walmart utilizaba sus propios camiones para recoger gran parte de la mercancía que compraba y transportarla a los centros de distribución, desde donde eran enviadas en otros camiones hasta las tiendas.

Dino ha pasado de 324 tiendas en 2013 a 2.406 en 2023, lo cual es un crecimiento medio de 208 tiendas al año, o lo mismo, un 22,2% anual. En el último año el número ha aumentado en +250 tiendas y a +344 en 2022.

Crecimiento de tiendas Dino / Fuente: Informe anual 2023

El tiempo entre encontrar un terreno y la apertura de la tienda suele ser de 2 años (Obtener un permiso de construcción puede llevar unos 17 meses y la construcción unos 6-7 meses). Por lo tanto, Dino debería tener una visibilidad de tiendas a 2 años vista.

Los centros de distribución han pasado de 1 a 8 actualmente (con guidance para abrir 4 más en 2024) en 10 años. Cada centro es capaz de abastecer entre 350-400 tiendas (en total 2.800-3.200 en 2023) y tienen un tamaño medio de 45.000 metros cuadrados, en total 375 mil metros.

Centros de distribución / Fuente: Informe anual 2023

Estas son las mayores regiones actuales en las que está concentrada Dino actualmente. Como he comentado, la mayoría es la zona oeste.

Cobertura de tiendas Dino por regiones / Fuente: Presentación 2023

El Like-for-like (LFL) o crecimiento de las tiendas maduras de Dino es muy fuerte y en pocas ocasiones baja de doble dígito. Sin embargo, sí que es cierto que el último año, aunque a niveles nominales este KPI ha seguido siendo muy fuerte, la inflación elevada del 15% ha hecho que el crecimiento real del LFL sea de solo el 2,10%.

Aun así, la inflación en Polonia ya se está normalizando y eso serán buenas noticias para Dino en un futuro.

Análisis LFL / Fuente: Análisis propio con datos de la empresa

Los clientes de Dino Polska suelen ser personas que viven en pueblos, a las afueras o en zonas más rurales, y que necesitan algún tipo de alternativa rápida. Vamos, una tienda de conveniencia para realizar compras recurrentes. Esto no sustituye compras más específicas, como por ejemplo, un televisor, donde seguramente se dirijan a un centro comercial más lejano.

En cuanto a los proveedores, Dino Polska suele vender productos locales y nacionales que tienen menor demanda por parte de otros competidores más grandes, lo cual hace que la empresa pueda tener cierto peso y ser uno de los clientes más grandes de sus proveedores. Esto genera cierto poder de negociación y descuentos.

El ciclo de conversión, por definición, es negativo en el sector retail, ya que los supermercados cobran al momento, pero pagan a crédito a sus proveedores. Por lo tanto, se financian con los estos debido a que les dan productos que pueden vender al momento, pero que pagarán a X-días.

En el siguiente gráfico se puede ver como en diferentes empresas que operan de la misma forma, el ciclo de conversión es negativo. Esto es importante para extraer conclusiones. Si Dino sigue creciendo, no tendrá que desembolsar caja, ya que seguirá financiada cada vez más por los proveedores. Sin embargo, en cuanto decrezca, los clientes te comprarán menos, y tu no harás tantos pedidos a los proveedores, pero tendrás que ir pagando los que tenías pendientes. Así, resultará en una mayor salida de caja.

Los últimos años, en el caso de Dino, han modificado el periodo de pago con proveedores de tal forma que se puedan sentir más cómodos y no esperan que eso cambie. Ha disminuido de 80 a 50 días, por lo que eso drena más caja ya que pagan antes.

Ciclo de conversión de caja / Fuente:

Como he comentado anteriormente, las tiendas de Dino ofrecen productos de marca propia, que (con la excepción de los productos de carne Agro-Rydzyna) representaron el 6,1% de los ingresos por ventas en 2023 (4,5% en 2022). Hay otras empresas como Lidl, donde las marcas blancas representan el 90% de la facturación. Biedronka (competidor directo) también tiene una participación de dos dígitos en marcas blancas en su cartera.

Dino no tiene una concentración de proveedores excesiva, de hecho, sus 10 principales proveedores (excluido Agro-Rydzyna) representan casi el 16% de los ingresos, y el mayor proveedor representa menos del 5%.

Sector y contexto

En el mercado polaco podemos encontrar varios tipos de estilos de supermercados:

• Hipermercados: Antiguamente eran más grandes, pero ahora han modificado sus tamaños y tienen una superficie media de 2.000-4.000 m2. Normalmente se encuentran en ciudades medianas y pequeñas de Polonia y tienen comida y otros productos.

• Supermercados: Tiendas de 500-2.500 m2 con 5.000-10.000 SKUs, de los cuales el 70% son comida. Se encuentran en ciudades medianas y grandes.

• Tiendas de descuento: Son las que aprovechan el volumen para vender productos a un menor precio que el minorista tradicional (15-30% por debajo). Tienen un área de 1.000 m2 con muchos productos de marca blanca. Actualmente tienen la mayor cuota de mercado y se encuentran en ciudades medianas y largas.

• Supermercados de proximidad: Tiendas de 200-500 m2 operadas en franquicia o privadas con 4.000-8.000 SKUs (la mayoría siendo comida). Se encuentran en medianas y pequeñas ciudades.

• Tiendas de conveniencia: Tiendas familiares, algunas operadas de manera privada o en forma de pequeñas franquicias, de entre 2-5 tiendas con unos 60 m2. Tienen los productos básicos y necesarios.

• Tiendas alternativas: Desde 2010 son un 5-9% del total del mercado retail polaco.

Resumen de formatos / Fuente Tesis Sohra Peak Capital

Según un antiguo directivo de Tesco, Dino Polska empezó siendo una tienda de descuento, pero con el tiempo ha evolucionado a un formato más supermercado al ir incorporando marcas más top y posicionarse en una tienda de mayor calidad. Lo define como una tienda a medio camino de conveniencia y descuento. En mi opinión, Dino estaría dentro claramente de un supermercado de proximidad que ofrece más que una simple tienda de conveniencia.

Aunque ha habido cambios los últimos 30 años, el mercado polaco no parece estar demasiado concentrado en este sector. Polonia tiene algunas cadenas como Biedronska (principal competidor de Dino) con más de 3.500 tiendas en Polonia, además de los grandes players como Lidl o Aldi en el formato de hipermercados.

El mercado polaco está consolidado en un 60% y en un 40% es de propiedad privada, mientras que en la República Checa, Eslovaquia y Hungría el 75% está consolidado y sólo el 25% son tiendas minoristas privadas. El 40% del mercado polaco podría potencialmente ser absorbido mediante crecimiento orgánico o pequeñas adquisiciones, por lo que sigue siendo muy atractivo.

La tendencia en Polonia es que, cada vez más, los formatos grandes desaparezcan y se popularicen mucho más las tiendas de descuento, supermercados de proximidad y de conveniencia. Los polacos acostumbran por tradición a comprar varias veces por semana. No son de hacer una compra grande al mes o cada 15 días.

“Over 60% of Polish customers usually shop in discount stores, supermarkets and small local shops. Moreover, 88% of Poles say they have go-to products, while only 12% of Poles decide at the shelves, suggesting that a product range has become unnecessary.” – SW Research, Market and Opinion Research Agency

Desarrollo del mercado en Polonia / Fuente: Euromonitor

Dino, poco a poco, se ha ido haciendo un hueco y actualmente tiene entorno al 5% de la cuota de mercado minorista en Polonia.

Cuota de mercado / Fuente: Euromonitor

Dino está creciendo a expensas de otros formatos, pero su competidor principal, Biedronka, también ha aumentado su cuota del 14,8% al 23,4% de 2013 a 2022, por lo que debemos ir con cuidado. Los claros perdedores son los hipermercados y las cadenas de supermercados. Los minoristas tradicionales también han salido perdiendo.

Aquí tenemos un mapa de los principales players en Polonia distribuidos por sus diferentes categorías.

Competidores principales por categoría / Fuente: Sohra Peak Capital

Respecto a la competencia, y como compartía Kogoot en Twitter, desde 2021, Dino ha conseguido crecer en LFL por encima de sus competidores directos. Siendo Biedronka el que más ha igualado su crecimiento, y actualmente el que más daño puede hacer a Dino.

Fuente: Kogoot

En mi opinión, la tesis ahora mismo de Dino se centra en dos palancas claves: La competencia y el espacio libre para crecer. Así que vamos a hacer un análisis más profundo.

COMPETENCIA: Biedronka

La principal competencia directa de Dino Polska es Biedronka.

Biedronka cotiza dentro del grupo cotizado Jerónimo Martins, el cual compró 243 tiendas de Biedronka en 1998. Biedronka en los años 2000 estaba quebrada, cerraron 75 tiendas y se separó de Eurocash (que era parte de la empresa y ahora es una empresa independiente).

En 2004 se fue recuperando y ya el 25% de los polacos declararon que Biedronka era su principal tienda donde gastaban más del 50% de su presupuesto. En 2008, este número pasó a ser el doble, en concreto el 51% de los polacos la definieron como su preferencia. Para conseguir esto, según su antiguo CEO, se centraron en servir la máxima calidad a un bajo precio, y no por una estrategia estándar de calidad al menor precio.

Lo que principalmente diferencia a Dino Polska de su competencia es su presencia en áreas rurales, lo cual se conoce como Greenfield Villages. Básicamente, lo que hace es posicionarse entre dos pueblos para servir a ambas comunidades, si se puede lo hace con tres o cuatro comunidades a la vez.

Productos:

Dino es fuerte en la parte de productos no alimenticios, ya que suele ofrecer guantes, bufandas, calcetines, ropa interior, baterías, etc. Los cuales son artículos para el hogar, productos electrónicos y herramientas de jardinería. Son buenos vendiendo esta parte de productos, ya que está más diferenciada y marcada que la parte de alimentos, que al final es muy similar en todas las tiendas. En este aspecto, parece que superan a competidores directos como Biedronka, que suele tener una selección más aleatoria o difícil de prever ya que se encuentran en localizaciones más céntricas.

Dino, además, consigue tener una cantidad mucho más grande de productos que sus competidores más directos. Por ejemplo, Bidronka vende la mitad de SKU (aprox. 2.500) aun siendo tiendas mucho más grandes que Dino. Esto tampoco tiene porque ser positivo, ya que complica mucho la logística y la reposición de las tiendas. Además, Biedronka ha estado incrementando bastante los SKU los últimos años.

La fuerte presencia de Biedronka en el centro de la ciudad puede ser una ventaja para Dino, ya que requiere que la cadena de logística y suministro asigne un espacio sustancial de almacén a categorías específicas de la ciudad (por ejemplo, orgánico, multinacional, lujo). Esto deja insuficiente espacio de almacén para que Biedronka pueda ofrecer a las pequeñas ciudades de Polonia una selección de SKU totalmente adaptada a ellos.

Geografía:

He visto muchas tesis que esperan un crecimiento elevado en la parte este de Polonia, ya que la parte oeste está muy masificada. Y esa, realmente es la parte crítica de la tesis. Saber si va a poder seguir creciendo o no. Esto se debe analizar con cuidado, ya que, por ejemplo, tiendas como Biedronka han empezado a sufrir una canibalización debido a la cercanía de sus tiendas por falta de espacio.

Hay empresas como Delikatesy que sí están establecidas en el parte este y realmente parece ser que esta parte es mucho más agrícola, lo cual es bueno para Dino, pero a la vez tiene menor infraestructura, menores fábricas y carreteras. Hay un proyecto en marcha llamado Cross Carpathian que se basa en construir carretera desde los países prebálticos como Letonia, Estonia, a través de Polonia, Eslovaquia, Hungría, Rumania y hasta el Mar Negro. Sin embargo, para eso aún parece quedar bastante.

Por ello, por ejemplo, las tiendas del este de Delikatesy Centrum tienen unos ingresos medios de dos a tres zlotys menos que las del oeste de Polonia. Así, cuando vemos la expansión tan fácil, no lo es tanto.

Aun siendo esto más negativo, si es cierto que parecen haber vientos de cola debido a que hay gente volviendo a la zona del este debido a que vuelve más rica por la emigración del Reino Unido, Bélgica, Alemania, etc. Parece haber una nueva generación de gente que quiere volver a los pueblos, y eso aumentaría la densidad en las tiendas.

Fuente: Tesis Sohra Peak Capital

Como se pude ver aquí, la transición a las grandes ciudades se ha frenado mucho desde los años 90, y la proporción de gente en zonas rurales y urbanas se mantiene bastante estable, incluso aumenta a favor de la primera.

Fuente: Euromonitor

Aun así, Dino no va a estar sola, sino que si realmente hay oportunidades y pretenden hacer unos retornos del 20-25%, pues otras cadenas pueden entrar fuerte o mejorar como la ya presente Delikatesy o la propia Biedronka. Y por lo tanto los margenes del 10,5% a madurez podrían no ser posibles si hubiera lucha de precios.

ROIC DINO / Fuente: ElaboracióN propia

He visto mucha gente que dice que Biedronka no ha entrado en las zonas rurales, cuando eso realmente no es así. De hecho, Biedronka, tal y como dice su antiguo COO, empezó en la parte rural.

Antiguo COO de Biedronka:

“Biedronka initially started in the countryside, in small locations with few competitors, and certainly not any modern retailers. These stores were what made Biedronka known in the country. We didn't immediately target large cities like Warsaw, Poznań, or Gdańsk, but started where there were people. In Poland, there are still many small villages and towns with populations of 10,000 to 15,000 people. This is where we began.

However, when we decided to open 3,000 stores, we realized that we needed to also target larger cities.”

Como vemos, cuando quisieron crecer mucho más, tuvieron que ir a ciudades más grandes, cosa que le podría pasar a Dino Polska si el este no funciona bien. Y aunque realmente muchos piensen que existe una expansión internacional, ya hemos visto que los países próximos tienen una mayor consolidación de franquicias de Polonia.

Tiendas:

En palabras del antiguo CEO de Biedronka, también habían empezado a probar franquicias de Biedronka en áreas muy similares a las de Dino, con menos de 5.000-7.000 personas. Aún así, parece que no salió como se esperaba:

“I had been with the group for 25 years, serving as CEO for 10 years and COO for five, while also acting as the country manager for Poland.

At that time, I created a model for urban areas that focused on smaller discounts and super convenience. I also initiated a franchising model to facilitate expansion into areas with populations under 7,000 and to mitigate real estate risks in Ukraine.

I covered all the small towns in Poland with populations up to 7,000, which amounted to 778 locations. In a few instances, we expanded into areas with populations below 5,000. I developed a franchise model and tested it with 30 to 40 franchises. This was a small-scale test considering we had almost 3,000 shops. The goal was to create a win-win concept where we could share part of the margin and franchisees could also profit, while also diluting the risk of investing in areas that might not provide a proper return on investment within three or four years.

When I left, there were 2,700 or 2,800 stores and Biedronka decided to slow down its expansion. They chose to avoid cannibalization of their stores.”

Una de las conclusiones que extraigo yo, es que entre líneas se puede ver como la frenada de expansión de Biedronka ha ayudado o impulsado a Dino a que continue abriendo nuevas tiendas sin competencia. No obstante, esto podría cambiar si Biedronka decide volver a esa estrategia.

Tesco y otras empresas más grandes han tenido complicaciones para adaptarse a tiendas más pequeñas, ya que sus redes de distribución no están diseñadas para soportar tiendas de pequeño formato. Necesitan muchos depósitos en todas las ubicaciones y la flota adecuada porque no se pueden realizar entregas en tiendas pequeñas con camiones grandes. Los almacenes más grandes no pueden atender a las tiendas pequeñas porque hay que seleccionar por artículo, en lugar de por caja o palet, porque es demasiado para la tienda.

Biedronka, como hemos comentado, sí que ha desarrollado un formato competitivo a Dino con 450 m2 con franquicias. Están creciendo cerca de Dino y ya han abierto varias tiendas empezando por la parte central de Polonia, donde empezó Dino hace más de 20 años.

Precios:

Si Biedronka se encuentra cerca de una tienda Dino, no duda en competir agresivamente vía precios. No solo eso, sino que adapta sus tiendas para competir mejor, pero a su vez, al abrir tiendas más pequeñas tienen menos ingresos, por lo que deben reducir costes para mantener márgenes.

Así también lo comenta su ex-COO:

“As I mentioned earlier, we started to realize that this new player (Dino) might disrupt our sales in the near future. So, we decided to compete with them on prices, ensuring that our stores located close to theirs did not allow them to offer better prices than us. But the main thing we did, which I believe will last for many years, was to create a different type of store. Biedronka was very flexible, we could have stores of 300 square meters in the city or countryside. However, from 2016, we wanted to have stores closer to Lidl, at least 750 square meters. But to compete with Dino, who has smaller stores, we decided to create a different kind of store. Firstly, the construction and plot costs of these stores had to be lower than a conventional Biedronka store because Dino was opening in the countryside, sometimes in villages with only 1,000 inhabitants. We knew that if we opened a store there, even with a competitor like Dino, our sales would not be as high as we were used to in other stores. So, we had to reduce our costs. In addition to this, we developed the meat counter concept. We started to have meat counters inside Biedronka stores. For instance, Lidl and Aldi don't have this, but Dino does in all their stores. So, we created a department to train people and have meat counters in our stores. By the end of 2021, Biedronka had already 500 stores with meat counters. But all the stores close to Dino that we started to open with this model also have meat counters. This was the main change we made. Apart from that, we paid attention to local pricing. So when we had a store very close to Dino, we didn't allow them to have better prices than Biedronka.”

Como vemos, adaptan sus tiendas también para que tengan la parte cárnica, que es algo de lo que hablaremos en un momento. Sin embargo, cabe destacar que debido a que intentaban competir tan fuerte con Dino en ese segmento, tuvieron que rebajar mucho los márgenes de este segmento, por lo que su rentabilidad también bajó.

Las tiendas Biedronka tienen aparcamientos más grandes que las tiendas Dino, incluso las de pequeño formato. Biedronka necesita más espacio de estacionamiento porque su distancia de captación es mayor que la de Dino y atrae a clientes de más de 10 km de proximidad.

Dino necesita 3.000 m2 de terreno para construir una tienda y un parking, mientras que Biedronka unos 5.000-6.000 m2 de espacio. Esto le da a Dino una capacidad más ágil para ubicar sus nuevas tiendas en las áreas más deseables de cada ciudad debido a una mayor prevalencia de terrenos pequeños.

Aquí tenemos una comparativa de precios entre Dino y Biedronka hecha por Sohra Peak Capital, donde podemos ver que dependiendo de qué producto sea, Dino o Biedronka son más baratos. Pero en términos medios parece que se asemejan bastante.

Comparativa de precios entre Dino y Biedronka / Fuente: esis Sohra Peak Capital

Aún así, por ejemplo y según un ex directivo de Tesco, parece que están compitiendo fuerte en precios y aguantando márgenes estrechos.

“We are not passing all the price increases we receive from our suppliers onto the customers because the competition doesn't allow us. This is affecting all players in the market. Even Biedronka, when they announced their last year's results, mentioned that they had to sacrifice their EBIT margin for the second year in a row to remain competitive. Dino did the same to some extent. For Lidl, we don't know, as they are not a listed company, we do not know their exact results. But it is true that we are not passing all the supplier cost increases onto the customers.”

“The competitive landscape in Poland's market began to change in 2013 with Tesco, who is no longer present in Poland, initiating regular promotions. Until then, discounters, including Biedronka where I was in 2013, barely ran promotions. We had a policy of everyday low prices and showcased five to six products to customers weekly. The promotional landscape has changed significantly since then. The frequency of promotions in supermarkets has increased dramatically. I believe we've reached a limit. I recall from my time at Biedronka, about three years ago, we thought we couldn't sustain it any longer. Around 45% of Biedronka's sales were driven by promotions, and I believe that percentage has increased to around 50% now. This unsustainable trend was identified four or five years ago. However, I believe we've now reached a point where retailers, especially discounters, need to reevaluate their promotional strategies. They won't eliminate promotions entirely, but they need to rationalize their approach.”

Márgenes:

A groso modo, Dino tiene un margen operativo medio del 7,3-7,5% que se mantiene en el medio de la industria.

P&L Dino Polska / Fuente: Elaboración propia

Por un lado, es cierto que dino se beneficia de tener sus propios edificios al contrario que su competencia, que los alquila. Y eso le permite ahorrar un 2-3% en rentas, lo cual puede aprovechar para mejorar precios o márgenes.

En mi opinión, parece que la estrategia de Dino no es tanto centrarse en el precio, sino en un producto local próximo de confianza a una distancia corta en sitios menos poblados y más rurales. En eso lo está haciendo muy bien, ya que actualmente la gente rural está pudiendo encontrar sus tiendas Dino de conveniencia cuando las necesitan con marcas top y con unos SKU el doble de elevados que la competencia.

Sin embargo, este mayor SKU también hace que gasten más en logística que Biedronka, ya que tienen que gestionar más productos. Necesitan más trabajadores para reponer y servicios the counters, lo cual ya cuenta como dos o tres más empleados a tiempo completo por tienda.

De media, y confirmandolo con un ex directivo de Biedronka, Dino tiene 7 u 8 empleados más que Biedronka. Eso puede transformarse en 1,5-2% en costes de personal. Lo cual Dino se compensa con el beneficio que acabamos de comentar de los alquileres.

Tal y como dice su ex-COO:

“Our approach has always been consistent. If we believe that a location will remain a good store for 25, 30, or 40 years, we will purchase it and build a store there. If we have doubts about a location, we simply rent the store. We have often collaborated with companies that construct the stores. We would ask them to purchase a plot, build a store, and then we would agree on a monthly payment for at least 10 years. Later, we even extended these contracts to 15 years. This approach was also due to the limited funds available for investment in Jerónimo Martins at that time. It was a way to quickly increase the number of stores without investing a lot of our capital expenditure.”

Por lo tanto, podemos ver que a nivel operativo, Biedronka y Dino se compensan y conservan unos márgenes operativos similares. Sin embargo, parece que Dino puede salir ganando por el segmento cárnico.

Segmento cárnico:

En Polonia, la carne es esencial.

Según el ex-CEO de Biedronka:

“ Meat is a significant part of the Polish diet. Fish was introduced by Biedronka into the country with salmon and many different types of fish. However, meat still dominates. I estimate that 15% to 20% of the money spent on FMCG is for meat. So, it's an important part of the Polish diet.”

Dino vende una gran parte en carne dentro de sus tiendas. La carne de Dino marca la diferencia respecto de otras como Biedronka, gracias a su integración vertical. Si tú tienes el control de la cadena puedes ofrecer un buen producto a precio más reducido, y por lo que he podido investigar, empresas como Auchan o Biedronka no han sido capaces de vender su propia carne y están utilizando proveedores externos.

Biedronka sí que tiene carne, pero la vende básicamente a pérdidas, sobre todo si tiene cerca un Dino Polska. Al final, Dino tiene mejores márgenes debido a que no tienen que compartir su margen con el productor y el tercero.

Por ejemplo, Tesco tenía un mostrador de carne y su propia producción, pero no le acabó siendo rentable por los costes laborales. Requería de equipo costoso y de pérdidas, ya que no todo el producto era vendido. Por ello, cambiaron el modelo y se dejó de producir carne internamente para pasar a proveedores externos como Hilton que son conocidos y con fábricas en Polonia.

Los consumidores polacos parecen preferir carnes locales y la carne externa no parece ser percibida igual. Por un lado, esto es una ventaja para Dino, pero la desventaja es que sólo tienen un proveedor, que es el hermano del Sr. Biernacki, y no es una marca reconocible en el mercado polaco. La calidad es aceptable, pero parece que no se encuentra como marca reconocible.

Otra ventaja, es que está claro que Dino, al ya llevar muchos años, pues ha obtenido experiencia y sabe cómo operar de manera eficiente.

Así lo dice un ex COO de Biedronka:

“Why didn't we do it in Poland? I believe it's because we didn't have the know-how. If you want to do something like that, you need to be focused and have the right people. We didn't think we were at that stage yet, as we still had a lot to develop in the stores to proceed with expansion. Our goal was to have 3,000 stores, and today Biedronka has almost 3,500 stores. So, we focused on that goal.“

¿Cómo podría Biedronka hacerle mucho más la competencia a Dino?

“Indeed, Biedronka has long-standing relationships with several suppliers. My approach would be to partner with one of these suppliers to gain experience and create a joint venture. We could start with pork and chicken, which are significant categories in Poland. Pork is particularly important, even more so than chicken, which is relatively easy to acquire. Poland is a major producer of pork in Europe, but much of it is exported to countries like the Netherlands, Germany, France, and even China, where it often fetches higher prices than in Poland. This sometimes leads to a lack of availability of pork. Jerónimo Martins could consider venturing into pork production, but I don't believe they would do it independently. They would likely partner with another company.”

De momento, como digo, para Biedronka no es rentable en estos nuevos formatos de tiendas más pequeñas.

“The meat offering is not profitable. The company (Biedronka) incurs losses in this category in order to compete. This practice, although not legal according to the law as we cannot sell products below cost price, is still being carried out by Biedronka.

Biedronka, como estamos viendo, es un verdadero riesgo para Dino, pero de la misma forma lo es Dino para Biedronka. Dino tiene que ofrecer cosas que su competidor principal no tenga, y de momento parece que destaca sobre todo la carne.

Como resumen, podemos ver que los mayores problemas que puede tener Dino en base a su competencia son:

• Canibalización y lucha de precios con Biedronka en zonas rurales.

• Mejora de Biedronka en la parte cárnica.

Sin emabrgo, y como voto positivo para Dino. Por el momento, parece que algo bien debe estar haciendo, ya que ya en 2017, según su IPO:

• El 23% de las tiendas Dino estaban ubicadas a menos de 0,5 km de una tienda Biedronka.

• El 67% de las tiendas Dino estaban ubicadas a menos de 5 km de una tienda Biedronka.

Estos datos nos sugieren que, incluso hace tan sólo cinco años, Dino ya se enfrentaba a una fuerte competencia de Biedronka y que de momento consiguen co-existir.

CRECIMIENTO POTENCIAL

Para calcular el TAM en Polonia me basaré en un estudio que hizo Columbia en el que estudiaban la población de Polonia por su densidad de población por powiats, y a partir de ahí podían calcular un TAM potencial aproximado.

Polonia se divide en voivodatos, lo cual es similar a lo que sería un estado en USA. En Polonia hay 16, pero si queremos ir más allá Polonia se clasifica en powiats, que es una unidad más pequeña y actualmente hay 380.

Aproximadamente el 80% de las tiendas de Dino están ubicadas en Powiats con una densidad inferior a 150 personas por km2. En línea con su estrategia. Esto nos deja con 300 powiats disponibles en las partes más rurales y menos céntricas.

En los mercados maduros, estos powiats tienen un objetivo de 19,7 tiendas por cada 100.000 personas, lo cual equivale a 5.000 personas por tienda.

Estos son datos de 2021, pero como indica Columbia, la mayoría de tiendas de Dino están en una densidad de 150 personas por km2, teniendo estas una mediana de 8,5 tiendas por cada 100.000 personas.

Fuente: Columbia Business School

Si solo tuviéramos en cuenta estos powiats con menor población donde realmente Dino puede tener más espacio y olvidaramos los demás donde actualmente tiene tiendas abiertas, así siendo más conservadores, estaríamos hablando de 268 powiats disponibles con las características adecuadas.

Según exdirectivos de Biedronka, Dino tiene un límite máximo de 3.200 tiendas.

Los últimos años Dino ha estado Reinvirtiendo todo su FCF en nuevas tiendas, por lo que si pusieramos un escenario de seguir reivirtiendolo todo, bajo mis estimaciones, esto sería lo esperado. Y claro, esto teniendo en cuenta que la empresa crece sin problema y no le afecta la competencia como hasta ahora. Considero que es un escenario bastante optimista.

Los principales problemas que veo con la expansión son:

• Expansión en el oeste (infraestructura y menor ingreso por tienda).

• Menor expansión internacional de lo que se espera.

Teniendo en cuenta esta valoración, para 2024, y teniendo en cuenta márgenes operativos medios del 7,3%, la empresa estaría cotizando a unas 20x FCF, lo cual considero por el momento un múltiplo exigente teniendo en cuenta los riesgos.

Si supusieramos que todas las tiendas son maduras la valoración es más atractiva claro, pero igualmente no espero que los márgenes de las tiendas maduras sean mucho mayores que lo que vemos ahora básicamente por la tensión en la competencia y precios.

DISCLAIMER. Toda la información ofrecida en el presente documento tiene un carácter meramente formativo y no representa una recomendación de compra (artículo 63 de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores, y en el artículo 5.1 del Real Decreto 217/2008, de 15 de febrero). Adrià Rivero no se responsabiliza del uso que se haga de esta información. Antes de invertir en una cuenta real, es necesario tener toda la formación adecuada o delegar la tarea en un profesional debidamente autorizado para ello.

En este caso vengo a hablar del sector del cacao, y en especial, de Barry Callebaut, el líder indiscutible a nivel mundial en fabricación de chocolate. Barry siempre acostumbra a cotizar a 25-28x PER, pero debido a la sobrerreacción del mercado, está cotizando a 15x de manera normalizada.

Cotización de Barry

En esta tesis, al contrario que en otras, voy a empezar hablando sobre el sector, ya que está en una situación muy particular, y después profundizare en la empresa, ya que me parece la mejor posicionada para cuando se gire la situación.

Dicho esto, vámonos directamente a analizar Barry:

• Compañía: Barry Callebaut

• Ticker: $BARN

• Mercado de valores: Suiza

• Capitalización bursátil: $8 mil millones

• Precio de cotización actual: CHF 1.305

• Disponible en broker: MEXEM

Esta acción la podréis encontrar en Mexem, que es el broker que yo utilizo y con el cual tengo mi posición en Evolution, la última tesis que publique, y donde abriré una posición seguramente en Barry.

Para los que queráis algo más de información, deciros que Mexem actúa como introducing broker para Interactive Brokers, es decir, Mexem es una empresa afiliada que ofrece sus mismos productos y servicios como operar en 150 Mercados, 33 Países  y 27 Divisas. 

¿Por qué escoger Mexem en vez de IB?

A diferencia de IB, Mexem tiene muchos productos mejorados para el cliente hispano:

• Un tipo de cuenta con apertura más ágil.

• Comisiones y costes diferentes (dtienen comisiones más bajas para invertir en empresa Europeas como Evolution).

Comparativa de comisiones europeas

• Servicio de Atención al Cliente español que IB no tiene.

Ahora, además, para los suscriptores de este substack, os he conseguido una oferta con la que podáis bajar más las comisiones!!

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Si queréis abrir una cuenta, os dejo el enlace pinchando aquí,

Y también os dejo un tutorial que subí hace poco pinchando aquí en el que os explico como usar la plataforma desde 0.

Y por último, si os gustan estas tesis que voy subiendo, os recomiendo que os suscribáis al blog de manera gratuita aquí debajo para estar actualizado y uniros a una comunidad de más de 6.000 personas.

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Ahora sí, seguimos!

¿Qué está pasando con el cacao?

Como algunos de vosotros ya sabréis, el precio del cacao se ha disparado los últimos dos años, y los futuros en dólares por tonelada han pasado de los $2.100 a los $5.888

Fuente: Yahoo Finance

Tal y como se muestra en el siguiente gráfico, debido a la inflación y escasez de algunos productos, pues en general, el cacao y el azúcar han subido mucho de precio. Aunque en esta tesis el mayor componente de la empresa (a pesar de tener una parte en azúcar) es el cacao.

Informe anual Barry Callebaut

Ahora, ¿Por qué se ha disparado el precio del cacao? 

El cacao es un ingrediente clave del chocolate y se trata de una industria mundial de $47 mil millones. De media, consumimos unas 6 millones de toneladas de granos de cacao al año. 

Este cacao proviene del árbol del cacao, llamado teobroma cacao. Concretamente, estos árboles crecen bajo ciertas condiciones climáticas. Y las mayores producciones de cacao de producen en una franja de 20 grados al norte y sur del ecuador. 

De este árbol se sacan unas mazorcas que maduran dos veces al año y contienen unos 40 granos de cacao envueltos en una pulpa. Posteriormente a su recolección, los agricultores colocan cajas cubiertas con hojas para provocar la fermentación. Finalmente, los granos se secan al sol durante una semana, y de ahí salen las semillas, las cuales pueden moler y tratas hasta obtener el “licor de chocolate”.

La mayoría de su producción proviene de naciones de África occidental que representan casi el 75% de la producción mundial de cacao. En concreto, destacan Costa de Marfil, Ghana y Nigeria.

Artículo Bloomberg “Crisis del cacao” por Javier Blas

En concreto, en este gráfico podemos ver el dominio claro que tienen Costa de Marfil y Ghana.

Las subidas de precios provienen de una crisis por parte de la oferta, ya que las cosechas no han sido buenas los últimos años. Hay varios factores, pero después de varias semanas analizando la situación, quién realmente creo que ha hecho un gran trabajo exponiéndolos es Javier Blas, autor de Bloomberg. Al darme permiso, voy a resumir las principales razones, pero por si queréis ver el artículo al completo, lo tenéis aquí:

1.       No hay incentivos: Dentro de la cadena de valor del chocolate, los agricultores de cacao son los que menor valor añadido reciben, de hecho, en esos países la mayoría son pobres. Ganan lo suficiente para subsistir, pero durante los últimos años no han sido capaces de reinvertir de nuevo en la producción y de conseguir ser más eficientes. Los mercados locales de Costa de Marfil y Ghana están estrictamente controlados por sus gobiernos, que fijan los precios oficiales. 

Para la cosecha de 2023-2024 los agricultores de Costa de Marfil recibirán 1.000 francos ($1,63) por kilogramo, aproximadamente un 70% por debajo del precio mayorista actual. 

Casi el 60% del procesamiento mundial del cacao se realiza a través de procesadores y casas comerciales Barry Callebaut, Olam y Cargill, que tienen cierto grado de poder de negociación contra los comerciantes de África Occidental. 

La producción de chocolate es rentable, pero la gran mayoría de la economía de la industria termina en manos de minoristas o fabricantes. Los agricultores, por otro lado, sólo obtienen alrededor del 5-6% del valor total. 

Por tercera temporada agrícola, el consumo mundial de cacao en 2023-24 superará significativamente la producción, por lo que este desfase entre la oferta y la demanda es algo que no se veía desde la década de 1969.

Precios del cacao / Fuente: Javier Blas

Este desfase entre la oferta y la demanda ha provocado un déficit histórico del cacao. Y la demanda no se espera que se frene, de hecho se ha duplicado en los últimos 30 años. 

Déficit cacao / Fuente: Javier Blas

Actualmente el mayor productor a nivel mundial es Costa de Marfil, quién desde los 70 incentivó a los agricultores a plantar árboles de cacao. La cuestión es que la última ola de plantación fue a principios de la década del año 2000. Por lo que esos árboles ya no están en su máximo apogeo y eso hace que la yield o el rendimiento sea menor. Ya que estos árboles tienen una plantación a los 5 años de vida y luego unos 10 años a ese máximo nivel.

Estos árboles, por lo tanto, tienen dos problemas:

1.       Menores retornos.

2.       Muy vulnerables al mal tiempo y a las enfermedades.

La falta de oferta y el seguimiento de la demanda ha provocado ese déficit y ahora se acaban los inventarios. Un ratio que recomiendo seguir en el sector es el grinding ratio, el cual mide la relación entre las existencias y su uso. Este ahora ha caído a niveles de los años 70.

Grinding ratio / Fuente: Javier Blas

2. Cambio climático

Otra de las razones claves para las últimas malas cosechas es el cambio climático. En concreto, el año pasado en África occidental se sufrieron intensas lluvias y fuertes vientos. Eso fue debido a que en muchos países se vive el fenómeno del niño, el cual provoca cada dos años un calentamiento de las temperaturas del mar, lo cual provoca una mayor evaporación del agua y atrae lluvias.

En 2023 tocó, pero llegó a temperaturas inusualmente altas, por lo que eso incentivó a lluvias y vientos que fastidiaron las plantaciones. Esto es así básicamente porque dificultan el secado de los granos de cacao y provocan que las cosechas no sean buenas.

U.S. Climate Prediction Center / John Kemp 

Esta situación a corto plazo es complicada, sin embargo, debería ser un problema temporal, es decir, creo que muchos de vosotros estaréis conmigo en que el consumo de chocolate no se va a terminar, y de hecho creo que es uno de los sectores con menor riesgo terminal. El consumo se va adaptando, como ahora con chocolate negro y más sano, pero se sigue consumiendo en todo el mundo, además de tener cierto crecimiento en la parte de Asia pacífico.

Demanda y oferta de cacao desde 1929 hasta 2012

Crecimiento de la demanda de cacao por región / Fuente: The economics of chocolate

Los precios más elevados deberían incentivar a mayores productores a producir y aumentaría la oferta los próximos años. Así también lo dice en el último CMD Barry Callebaut:

“Esto ha comentado la empresa (Steven Retzlaff) en el CMD: “Peter mencionó que los rendimientos por hectárea que se obtienen en Costa de Marfil o en Ghana son una fracción de los rendimientos que se podrían obtener en una granja más industrializada. Entonces, a medida que esos precios más altos aumentan, esos agricultores tienen más dinero. Pueden invertir más en sus granjas y eso tiende a curar los precios más altos. Lo otro es que el esfuerzo en términos de cosecha va a ser mayor. También se van a cosechar las últimas vainas.” 

Según estadísticas del ICCO, un aumento del 10% en los precios a los agricultores conduce a un aumento de la oferta del 0,6% en el mismo año. Con una producción mundial de unas 4.938 toneladas por año y un déficit de unas 116, que son el 2,3%, los precios más elevados podrían poco a poco alentar a una oferta que vuelva al equilibrio.

Es cierto que esto no se soluciona de hoy para mañana, pero veo muy interesante estar posicionado en este sector al más puro estilo value investing.

Ahora, ¿En que parte de la cadena de valor es mejor invertir?

En esta cadena de valor, tenemos básicamente 3 partes, los agricultores, los procesadores de cacao y los vendedores de chocolate.

Bajo mi punto de vista, estar posicionado en el procesador puede ser lo mejor, y posteriormente explicare las razones. El mejor player posicionado en este segmento es la ya mencionada, Barry Callebaut.

Barry ($BARN) es el fabricante líder mundial de chocolate y productos de cacao. Se trata de una empres integrada verticalmente, la cual se encarga del abastecimiento (pero no cosechas) de cacao hasta la producción del chocolate.

Se trata de una empresa con mucha historia que lleva operando desde 1996, donde nació tras una fusión entre la empresa belga Callebaut y la francesa Barry. Cotiza en la bolsa suiza desde 1998.

Al final, el modelo de negocio es simple de entender. Barry se abastece de materia prima, principalmente en Costa de Marfil, Ghana y Camerún, y exporta estos granos de cacao envasados a fábricas procesadoras cercanas a los clientes. Finalmente, Barry trabaja ese cacao hasta convertirlo en licor o manteca que luego mezcla con otros productos como el azúcar o la leche para producir el chocolate y así los vende (aunque ahora está empezando a realizar otros servicios de valor añadido que veremos).

Informe anual Barry

Se trata de un sector muy oligopolio, donde los cinco exportadores principales, entre ellos Barry, Olam o Cargill, dominan el mercado.

Cargill y Olam son más “traders de materias primas”, mientras que Barry solo está posicionada en el cacao, y en un segmento de mucho mayor añadido.

La empresa tiene 13.000 empleados (aunque ahora ha anunciado reducción) y está presente en 40 países. Actualmente tiene más de 65 plantas de producción y 26 centros chocolate academy (activos desde 2008). 

Barry estaba mucho más expuesta al ciclo y al precio del cacao, pero desde aproximadamente 2015 decidieron entrar en dos nuevos segmentos mucho más estables donde aportan un mayor valor añadido y no se ven tan afectados por las variaciones en los precios.

La empresa opera los siguientes segmentos:

• Cocoa Products: Adquisición de insumos de materia prima y procesamiento de cacao, principalmente para uso propio.

• Food Manufacturer: Suministro de productos de chocolate, rellenos listos para usar, recubrimientos y servicios personalizados para la industria manufacturera de alimentos.

• Gourmet & Specialties Products:  Suministro de productos de chocolate de primera calidad (productos prácticos, listos para usar y listos para vender) atiende a usuarios profesionales como chocolateros, pasteleros, panaderías, hoteles y empresas de catering e incluye el negocio del vending.

  

  Presentación anual 2020/2021

Aquí podemos ver el crecimiento de los principales segmentos y la evolución sobre las ventas:

Análisis de ventas por segmento / Elaboración propia

Estos segmentos de valor añadido han demostrado ser muy potentes, ya que, desde el momento de su entrada, la cotización había conseguido desde 2015 un 14,6% anual hasta máximos históricos.

Cotización de 2015 a 2024

A nivel geográfico, donde más venden es en EMEA con un 44%.

Ventas a nivel geográfico / Elaboración propia

La empresa vende B2B a 3 tipos de clientes:

• Fabricantes de alimentos y bebidas: Que utilizan los productos de Barry como ingredientes para sus propios productos.

• Artesanos y chefs: Profesionales como chocolateros, maestros pasteleros, hoteles, etc… que cuentan con los productos de chocolate premium de Barry.

• Máquinas expendedoras: Ofrecen una variedad de mezclas de chocolate, cacao y cappuccino.

Tendencia outsourcing

Normalmente, empresas como Mars, Nestle, Hershey, etc.. fabricaban sus propios productos finales a través de la cobertura de empresas como Barry, pero desde hace años esa tendencia ha cambiado.

Su participación en la industria solía comenzar en la etapa de procesamiento del cacao, pero la mayoría ha decidido separar las operaciones de molienda menos rentables de sus actividades principales.

En su mayor parte, todavía fabrican la producción de cobertura (e incluso la producción del producto terminado, un paso más en la cadena de producción) para contratistas especializados como Barry.

Por lo tanto, está habiendo una tendencia clara a que las empresas de bienes de consumo de marca subcontraten la producción de chocolate semiprocesado (cobertura líquida) a unos pocos proveedores seleccionados. Así, estas empresas pasan de ser productoras a empresas de marketing.

Si comparamos los futuros de cacao con la cotización de Barry los últimos 5 años, podemos ver como el gran auge del precio del cacao ha provocado una correlación negativa o inversa con la cotización de la empresa. 

¿Pero, es esto realmente así?

Debo destacar que Barry es el líder y con el valor añadido de los últimos años ha conseguido crecer a un volumen por encima del mercado.

Y, además, ha conseguido mantener ese volumen con unos márgenes brutos muy estables del 15%.

Volumen y margen bruto / Elaboración propia

Ahora, ¿Cómo es posible que, con el aumento de precios en sus materias primas, la empresa esté aguantando tan bien una subida tan agresiva de los precios? Pues básicamente debido a que tiene contratos con sus clientes ligados a la inflación con un sistema de fijación de precios de las materias primas, donde la mayoría de sus contratos trasladan los costes de esas materias directamente a los clientes.

Esto es mucho más complicado para la parte final de este sector, es decir, empresas multinacionales como Nestle o Mondelez que llegan al cliente final. Es esos casos no les queda otra que repercutir al cliente final esos precios, y si el cliente no compra, habrá una perdida de demanda, y eso, obviamente, también afectará al volumen de Barry, pero en menor medida.

Ante esta situación, la empresa ha anunciado en el último CMD de hace 3 meses que espera un crecimiento de volúmenes del 3-4% CAGR de 2024-2027.

Esto han dicho en el propio CMD: “Creemos que vemos un crecimiento del 3% al 4%, superado por otro porcentaje en el lado del valor a través de los precios y la combinación que se avecina. Así que vemos muy claramente que el mercado se está recuperando”. 

Estimación volúmenes 2024-2027 / Fuente: CMD

En 1970 también hubo un auge en los precios del cacao y otro pico en 2008. 

Este último provocó una disminución de los márgenes de los fabricantes de chocolate, tal y como estamos viendo ahora, y les llevó aproximadamente cuatro años recuperarse del todo.  

¿Por qué tardan tanto? Aunque incluso si los precios caen, los fabricantes de chocolate cubren los costes del cacao con un plazo de 2 a 3 años, por lo que el efecto del ciclo tiende a retrasarse. 

Aquí también os dejo algunos comentarios de las marcas de chocolate finales  que van directamente al consumidor:

Mondelez, call de resultados Q4 2023:

“En lo que respecta a la elasticidad, yo diría que la elasticidad en Europa ha sido muy razonable. Quizás podríamos esperar un pequeño repunte a medida que los precios sigan subiendo por tercer año consecutivo, especialmente en el chocolate. Pero hay muy poca o baja negociación dentro de la categoría porque todos tendrán que fijar el precio. Entonces es un movimiento conjunto de todas las marcas. Por lo tanto, no esperamos que haya grandes diferencias entre las diferentes marcas ni cambios de consumidores. Lo que hemos visto el año pasado es un fuerte aumento de precios del 12% al 15% en Europa en el chocolate con un efecto muy limitado del 0 al 0,5% en el volumen. Y eso demuestra que la elasticidad es muy baja. Creemos que se debe a una fuerte lealtad a la marca.”

Nestle en el año fiscal de 2023 mostró un aumento de los precios del 7,5% y una bajada del volumen del -0,3%.

Barry reparte un dividendo del 35% aproximadamente sobre el beneficio neto y no hace recompras de acciones, cosa que ahora podrían aprovechar. Solo hacen algunas recompras para palear los efectos de las SBC, que tampoco son muchas.

La deuda no me preocupa demasiado, puesto que es una compañía estable y con un FCF recurrente. Actualmente estos son los vencimientos.

Vencimientos de deuda / Elaboración propia

El target de la empresa es estar por debajo de las 2x Deuda Neta/ EBITDA ex leases.

Análisis deuda neta / Elaboración propia

En cuanto al WC, debo destacar que como esra de esperar tiene un alto peso sobre las ventas, del 20-25% para ser exactos. Los últimos años, sobre todo los últimos 2-3, la mayor diferencia en los principales componentes del WC la veremos en los inventarios, debido a la subia de precio ya comentada.

Análisis componentes WC / Análisis propio

La conversión de EBITDA a FCF suee tender al 50%, lo que ocurre es que debido a este efecto de los inventarios, el cambio de WC en 2023 es mucho más negativo de lo normal y ha rebajado esa conversión hasta el 21%. Como digo durante la tesis, esto es algo anormal y por problemas en el corto plazo y debería volver a normalizarse.

Cálculo FCF / Elaboración propia

Recientemente ha habido varios cambios de CEO, y eso no gusta mucho tampoco al mercado.

Antoine de Saint Affrique fue el nuevo CEO desde el 1 de octubre de 2015.

Peter Boone entró como nuevo CEO desde septiembre de 2021.

Peter Feld entra como CEO en 2023. 

Sin embargo, se trata de una empresa familiar realmente, puesto que el fundador, Jacobs, tiene un 30% de las acciones a través de Jacobs Holdings. Y de hecho fue la empresa fundadora quien puso a Peter Feld como nuevo CEO, ya que estaba anteriormente como CEO de la propia Jacobs Holdings y viene para hacer a la empresa más eficiente. Tiene un buen historial de turnarounds en una empresa conocida por la comunidad, KKR.

La empresa, antes de que se diera toda esta situación y el problema inflacionario en el precio del cacao, cotizaba a unas 25x en bolsa, ya que estos negocios tienen grandes ventajas competitivas y se sitúan en esos rangos de valoración. Las empresas de cacao, ya no solo Barry, sino las de consumo final como Nestle o Lindt acostumbran a cotizar con una prima.

Ahora, el mercado se ha podido pasar de frenada y la ha tirado a valoraciones muy atractivas para el largo plazo.

Ellos dan un guidance de doble dígito en beneficio neto, pero en 2024 lo más probable es que los volúmenes sean negativos o planos.

Dicen que esperan crecer a largo plazo MSD en volumen y un EBIT por mejoreas en reestructuraciones de HSD, ellos hablan en el CMD de un 10% de margen en el CMD para el FY 2025/26.

No esperan bajar el dividendo (35% Pay-Out) y aumentarán algo la deuda para después repagarla durante la transición al Next level program. 

Sin entrar demasiado en la valoración, por todo lo comentado, no creo que una empresa como Barry merezca esta valoración ni mucho menos. Y es que, sin tener en cuenta promesas del managemente o este plan de reestructuración interno que pretende mejorar la eficiencia y aumentar el EBIT de un margen del 8 al 10%, la empresa sigue igualmente atractiva.

Normalizando el beneficio neto de manera sencilla para que os hagáis una idea de la situación, vemos que la empresa estaría a unas 15-16x beneficios. Y este escenario hasta 2029 es muy conservador, ya que refleja varios años de estancamiento en volúmenes y que la reestructuración no se da. De esta forma, la TIR sigue siendo muy atractiva a 3-4 años.

Valoración por PER

DISCLAIMER. Toda la información ofrecida en el presente documento tiene un carácter meramente formativo y no representa una recomendación de compra (artículo 63 de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores, y en el artículo 5.1 del Real Decreto 217/2008, de 15 de febrero). Adrià Rivero no se responsabiliza del uso que se haga de esta información. Antes de invertir en una cuenta real, es necesario tener toda la formación adecuada o delegar la tarea en un profesional debidamente autorizado para ello.

Solo viendo este gráfico ya podéis ver que desde 2012 ha multiplicado sus ventas por 60x y su margen operativo x3. Actualmente tiene un margen EBITDA del 70%!!

TIKR

Esta empresa es Evolution Gaming , y la conozco bastante bien puesto que el negocio de mi familia es de casino físico y slots. Por ello, está muy dentro de mi círculo de competencia y he realizado un análisis extenso basándome, sobre todo, en sus aspectos cualitativos.

Dicho esto, vámonos directamente a analizar Evolution:

• Compañía: Evolution Gaming

• Ticker: $EVO

• Mercado de valores: Suecia

• Capitalización bursátil: $27 mil millones

• Precio de cotización actual: SEK 1.338

• Disponible en broker: MEXEM

Esta acción la podréis encontrar en Mexem, que es el broker que yo utilizo y con el cual tengo mi posición en Evolution.

Para los que queráis algo más de información, deciros que Mexem actúa como introducing broker para Interactive Brokers, es decir, Mexem es una empresa afiliada que ofrece sus mismos productos y servicios como operar en 150 Mercados, 33 Países  y 27 Divisas. 

¿Por qué escoger Mexem en vez de IB?

A diferencia de IB, Mexem tiene muchos productos mejorados para el cliente hispano:

• Un tipo de cuenta con apertura más ágil.

• Comisiones y costes diferentes (dtienen comisiones más bajas para invertir en empresa Europeas como Evolution).

Comparativa de comisiones europeas

• Servicio de Atención al Cliente español que IB no tiene.

Ahora, además, para los suscriptores de este substack, os he conseguido una oferta con la que podáis bajar más las comisiones!!

Si os creáis una nueva cuenta con Mexem tendréis un rebate de comisiones del 20% durante 3 meses hasta 250€. Es decir, que si gastáis 100€ en comisiones, se os devolverán 20€ hasta un máximo de 250€. Me parece una gran oferta.

Si queréis abrir una cuenta, os dejo el enlace pinchando aquí,

Y también os dejo un tutorial que subí hace poco pinchando aquí en el que os explico como usar la plataforma desde 0.

Y por último, si os gustan estas tesis que voy subiendo, os recomiendo que os suscribáis al blog de manera gratuita aquí debajo para estar actualizado y uniros a una comunidad de más de 6.000 personas.

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Ahora sí, seguimos!

Modelo de negocio

Evolution gaming ($EVO) es un proveedor B2B de casinos en vivo y slots para los operadores de casinos físicos u online.

La compañía empezó a operar en 2006 con solo un juego básico de ruleta de casino en vivo y a partir de ahí ha ido creciendo hasta convertirse en el proveedor de casino en vivo más grande del mundo.

¿Cómo funciona su modelo de negocio?

Cuando entras en una cuenta de 888Casino o Bet365, te encuentras con diferentes juegos y partidas, como, por ejemplo, el Blackjack, la ruleta o el póquer en vivo. Bien, pues muchos de estos juegos han sido creados y puestos a disposición por Evolution. Básicamente, EVO, se encarga del back-end de estas empresas.

Ejemplo plataforma 888Casino

A partir de ahora, a EVO también la mencionaremos como proveedor, y al casino también lo llamaremos operador.

Evolution generalmente trabaja a nivel B2B con los operadores, de manera que, les deja los juegos para que estos se lo lleven al cliente final o jugador. A cambio del servicio, el operador paga una comisión a EVO que aparece como porcentaje de las ganancias de ese juego (entre 10-15%), o lo mismo, de las pérdidas del jugador.

Ecosistema de EVO

Evolution opera en dos segmentos: Casinos en vivo y casino RNG.

1.       Casinos en vivo:

Evolution crea un estudio donde pone a trabajar a los crupiers, ya sea para póquer, blackjack, etc. Por lo tanto, el crupier hace el trabajo tradicional que podemos ver en un casino físico, pero a distancia en streaming.

Ejemplo Blackjack

Esto quiere decir que la gente en sus casas, al conectarse con un operador como Bet365, podrá, con el teléfono, tablet u ordenador, jugar y apostar en tiempo real con muchos otros jugadores. Siendo esta una experiencia inmersiva.

Los juegos más importantes para la empresa son el Baccarat en Asia, la ruleta en Europa y el Blackjack en Estados Unidos.

Además de esto, EVO también ha sacado juegos llamados “shows” como su famoso Funky Time, los cuales combinan RNG (trapaperra) con juego en vivo y son una manera de captar nuevos clientes que posteriormente se quedan jugando a otros juegos.

Funky Time

El casino en vivo representa la mayor parte de los ingresos de EVO, de hecho, son aproximadamente el 84%. La empresa tiene muchos estudios, pero los principales están situados en Riga (centro de innovación para sus juegos nuevos), Letonia, Fort Mriehel, Malta y Tibilisi.

Dependiendo de las regulaciones, los estudios deben o no tener una base para operar en ciertos países. Por ejemplo, en Estados Unidos, la regulación establece que en cada estado legalizado haya un estudio. Por ello, la empresa cuenta con estudios en Pensilvania, Michigan, Connecticut y Nueva Jersey.

Cada vez que EVO quiere abrir un nuevo estudio, el plazo de entrega puede variar entre 12-24 meses. En total, a través de estos estudios, opera más de 1.300 mesas para sus clientes.

Estudios de Evolution

Las mesas también tienen sus características. Los acuerdos más básicos con clientes incluyen acceso a mesas “genéricas”, es decir, donde puede haber jugadores de diferentes operadores, mientras que los más complejos incluyen mesas dedicadas o servicios VIP, donde el cliente puede tener privilegios como crupieres nativos y un setup con su marca para diferenciarse y que los jugadores sean más fieles. Sin embargo, para operar estas mesas dedicadas, los clientes tienen que pagar comisiones mensuales.

2.       Casino RNG:

Después, tenemos la parte de RNG o Random Number Games, donde la empresa ha crecido por adquisiciones los últimos años teniendo ahora una mayor presencia en el mercado.

Se trata básicamente de la clásica máquina tragaperras, pero en este caso también es online y recibe el nombre de “slots”. Estos ya no son juegos en vivo, pero igualmente son atractivos para el jugador y altamente adictivos. Los más jóvenes habrán visto incluso streamers de Twitch jugando a slots como ElMillor. Algunos de los juegos a los que juegan los streamers son de Evolution.

Ejemplo RNG

Esta pata representa aproximadamente el 16% de los ingresos de EVO, y, como decía, ha incrementado mucho por la adquisición de NetEnt, Red Tiher, No Limit City, Ezugi y Big Time Gaming, de las cuales hablaremos posteriormente.

Aún estar intentando entrar en este segmento, la empresa no acaba de despegar ni conseguir el crecimiento que esperaba. Se trata de un sector mucho más competido y con menores ventajas competitivas. Al final, muchos juegos son parecidos y, en mi opinión, no hay tanta fidelidad. O por lo menos, eso he visto toda mi vida en el sector.

Una de las razones, es que, en relación con los slots, es significativamente más caro operar un casino en vivo. Para crear contenido de tragaperras decente, es probable que necesites un equipo de 20 a 40 personas, incluido el soporte. Este equipo estaría formado por unos pocos diseñadores, matemáticos, desarrolladores, administradores de sistemas, personal de soporte y administradores de cuentas. Por lo tanto, no necesitas un equipo grande.

Para un casino en vivo, se requiere una inversión sustancial en equipos, cámaras, instalaciones físicas, mesas y amplios espacios para dar cabida a todos los repartidores. Si los ingresos brutos por juegos de un proveedor típico de slots (GGR) está entre el 7% y el 10%, los casinos en vivo oscilarían entre el 8% para los más baratos y quizás el 12% para los más caros. (Ese es el precio del agregador. Para el operador final, sería un 2% a 3% adicional.)

One Stop Shop:

El objetivo de EVO es crear un One Stop Shop (OSS), es decir, una plataforma única que permita a los operadores de casinos lograr una integración simple, rápida y unificada de los juegos Evolution, NetEnt, Red Tiger, Big Time Gaming, Ezugi y Nolimit City (todas estas son filiales de EVO).

Así lo explica un analista de EVO en una entrevista de In practise:

“Tengo entendido que Evolution está tratando de crear un lobby en el que se crea un ecosistema dentro del sitio web del operador, de modo que una vez que ingrese al lobby de Evolution, seguirá jugando a los juegos de Evolution, por lo que cerrará el sistema allí.”

Esto es crucial si quieren crear su propio ecosistema y asegurarse de que nadie juegue a juegos de otros proveedores, o que por lo menos, les cueste mucho más.

Esquema one stop shop

Proceso de creación de juegos:

Lo normal en estas empresas es tener los típicos juegos como Blackjack, Ruleta y Baccarat. Después, tienen que buscar más alternativas. Si tienen una base de jugadores grandes en un sitio, se centran en crear un juego adaptado para esa cultura. Por ejemplo, si entran en Estados Unidos, implementarán el Blackjack con reglas estadounidenses. El mercado asiático también tiene muchas consideraciones específicas. Por ejemplo, no se trata sólo de Baccarat, la gente quiere más variedades y subtipos de Baccarat.

Los juegos clásicos son los que más dinero dan, como la ruleta, mientras que otros de mayor innovación y riesgo son menos populares y dan menor beneficio. Por ejemplo, la ruleta es el juego más popular y los costes de desarrollo son bajos, ya que solo necesitas una rueda. A diferencia del Blackjack, donde ya requieres de decisiones y apuestas paralelas.

Lo normal, es que, de media, un juego no muy complejo pueda llevarte unos seis meses, ya que necesitaras un equipo de 5 o más personas sin incluir el soporte operativo ni el soporte de construcción del estudio.

Ahora, ¿Qué va antes, el estudio o el juego? Pues depende.

Si se trata de un juego conocido con matemáticas establecidas, puedes comenzar a desarrollarlo y comenzar a diseñar y construir el estudio un poco más tarde. Puedes probar todo incluso sin un estudio. Sin embargo, si se trata de un juego realmente innovador y no estás seguro del equipo necesario, deberías empezar a planificar el estudio antes del desarrollo.

Construir un estudio nuevo o utilizar uno aún no lleno dependerá de varios factores. Uno de los más importantes es ver si ese juego será muy ruidoso o no.

Si se trata de un show, pues se tendrá que hacer en una sala aislada donde se pueda reproducir música y presentar el juego sin molestar a mesas de blackjack. Sin embargo, si quieres abrir un casino Hold'em o cualquier otra mesa de póquer en el área del Blackjack, lo puedes hacer al lado de las demás sin que molestes a los otros crupiers.

¿Cuándo buscan cambiar de estudio?:

Según el antiguo desarrollador de juegos de Live Casino en Evolution:

“Consideramos abrir un nuevo estudio en una ubicación diferente si tenemos problemas laborales, como no poder encontrar personas con perfiles específicos que se ajusten a nuestras necesidades, como presentadores de juegos que hablen indio, francés o danés. Otro factor son los beneficios económicos. Puede resultar más rentable gestionar un estudio en un lugar donde los costes de electricidad y mano de obra sean menores.

La tercera consideración son los requisitos reglamentarios. Por ejemplo, no podemos ofrecer juegos a jugadores belgas sin un estudio en Bélgica, o juegos de ruleta en España sin un estudio allí. No se permite la retransmisión desde el extranjero. Establecer un nuevo estudio es costoso, más que operar desde una ubicación existente.

El cuarto aspecto es la distribución de contenidos para países alejados de nuestro punto de emisión. Por ejemplo, si tenemos una gran cantidad de jugadores de la región asiática, es beneficioso abrir un estudio allí. Esto nos permite tener presentadores de juegos asiáticos, menores costos y una mejor distribución de contenidos en esa zona.”

Los Jugadores:

El tipo de jugador de Evolution también proviene del mundo de las apuestas deportivas, ya que muchos se acaban pasando al Blackjack o a la ruleta. Las apuestas deportivas también están hechas con vientos de cara para el jugador, puesto que, si sumas la probabilidad de ganar, empatar y perder, hacen más del 100%, (en torno al 106%) por lo que el jugador acaba por tener un 6% en contra.

Aun así, es cierto que alguien con habilidad, y conociendo probabilidades, puede ganar dinero sistemáticamente. Por ello, muchos se sienten atraídos a juegos del mismo perfil como el póquer, donde hay un gran componente de habilidad, ya que juegas contra personas.

Incluso ahora, están implementando un algoritmo para conocer al jugador y proponerle juegos al más estilo YouTube:

“Hace varios años, nos dimos cuenta de que estábamos superando la navegación jerárquica en el lobby anterior y comenzamos a desarrollar nuestro nuevo lobby inteligente que ahora se presentará a los jugadores durante 2022. Nuestro nuevo lobby inteligente sigue el modelo de lo que encontrarías en YouTube o Netflix. Está impulsado por un motor de recomendación de inteligencia artificial (IA) que se vuelve más inteligente cada vez que un jugador ingresa al lobby. Nuestro objetivo con el nuevo lobby es simple: ayudar a los jugadores a encontrar rápidamente un juego que les guste. Las recomendaciones de IA, videos, filtros, reproducciones recientes, búsquedas y más ayudan a los jugadores a encontrar justo lo que buscan, incluso cuando no saben qué es. El nuevo lobby lleva años en desarrollo y nos servirá en los años venideros. No se puede subestimar el valor a largo plazo de personalizar el lobby para cada jugador.”

Clientes:

La cartera de clientes de Evolution, incluidas todas las marcas, consta de más de 700 clientes a finales de 2022 y se compone por operadores online y casinos físicos.

El cliente más grande de Evolution representó aproximadamente el 14% de los ingresos en 2022, y los cinco clientes más grandes representaron aproximadamente el 30% de los ingresos.

Aquí podríamos ver un principal riesgo en la tesis, y es la concentración de clientes. Aún así, algo que mitiga el riesgo, y que veremos posteriormente, es que existen costes de cambios fuertes en el negocio que hace que los clientes sean reticentes a cambiar.

En 2022, Europa representaba el 43% de los ingresos, seguida de Asia con un 33% y América del Norte con un 13%. La tendencia más favorable, y un catalizador en la empresa, es el gran crecimiento que se espera en USA. Lo malo en cuanto a ingresos por geografía es que Asia es muy opaco y casi no sabemos de donde provienen los ingresos.

Evolución de ingresos por geografía

Evolution solo proporciona sus productos a clientes que tengan una licencia para casino online, ya sea de un país o estado. La empresa puede suministrar juegos tanto a operadores de casinos B2C con licencia, que luego ofrecen los juegos a los jugadores finales, como también a proveedores con licencia B2B, los cuales suministran el juego a un operador B2C y luego al jugador (en este caso hay más comisión de por medio, pero se utiliza sobre todo en países más opacos como China o Turquía).

Estas son todas las licencias que tiene EVO:

Licencias de EVO

Y donde se ofrecen sus productos:

Países donde ofrece ss productos

Sector y contexto

Para entrar como operador, es decir, a ofrecer los juegos de empresas como Evolution, necesitas ser:

1.       Casino físico: Se trata de casinos de toda la vida que quieren entrar en este segmento online, pero no tienen ni la experiencia ni el capital.

¿Qué ventajas tiene el igaming con respecto al casino físico?

• Los nuevos mercados no cuentan con la infraestructura física.

• El cliente tiene una mayor comodidad y acceso al servicio desde cualquier lugar.

• Mientras el tamaño de la mesa es limitado, el igaming permite muchas veces el número de jugadores (excepto en ciertos juegos ).

• Mayor capacidad para calcular el beneficio del casino con probabilidades y ganar más dinero seguro con los mismos o más clientes.

¿Por qué aceptan los casinos externalizar el proceso?

Aunque parece fácil de replicar, el sistema de Evolution no es solo grabar a personas en un estudio. Es más complejo que eso. El trabajo de Evolution implica mantener una red enorme de streaming permitiendo 24 horas la disponibilidad a miles de personas a la vez.

Los casinos físicos de Evolution no tienen ninguna experiencia en este aspecto, y no tienen un perfil tecnológico. Todo esto, sin tener en cuenta la creación continua e innovación en los juegos, los cuales deben ser buenos y tener toneladas de opciones.

Si un casino iGaming tiene solo unos pocos juegos, los usuarios no estarán interesados. Todos los juegos deben ser HD, tener gente atractiva en la pantalla, tener la velocidad de juego adecuada y replicar esto en unos cientos de juegos.

Iniciar un negocio en vivo también requiere de grandes cantidads de capital, y esa es otra de las razones por las cuales los casinos no logran pasar al sistema online por ellos mismos y necesitan externalizarlo.

Un inversor de Twitter, @W1NST0, compartió los números detrás de esto e hizo los cálculos.

Como digo, aunque los casinos físicos pudieran iniciar una actividad online, tendrán muchos costes fijos por avanzado. El negocio necesita escala para ser rentable por la intensidad de capital.

Estudio de @W1NST0

2. Un casino nativo digital: Empresas como DraftKings, o 888 Casino que operan sus casas de apuestas, pero quieren expandirse a las opciones igaming y lo externalizan.

3. Un agregador de juegos: Es básicamente un intermediario que funciona como un software que engloba muchos juegos de diferentes proveedores, así, si un operador quiere, el agregador se le puede ofrecer todo en uno.

El agregador es curioso de estudiar, es básicamente como un almacén donde tienes muchos productos de diferentes marcas, y los vas repartiendo y enviando a los clientes, en este caso, a los operadores.

¿Por qué se usan los agregadores?

Normalmente, una integración de juego técnica con un proveedor llevaría entre dos semanas y un mes de tiempo de desarrollo, incluidas las pruebas. Un equipo podría completar una integración en aproximadamente un mes. Por lo tanto, una plataforma de casino que quiera tener 50 proveedores de juegos necesitaría aproximadamente 50 meses de desarrollo para integrarlos. Como alternativa, podrían acercarse a un agregador y adquirir los 50 proveedores a través de una integración. Este es el beneficio técnico de utilizar un agregador.

Además de esto, también se trata de una reducción de costes.

En algunos ejemplos que he visto, los agregadores establecidos suelen pedir unos pocos miles de euros, normalmente entre 5.000€ y 20.000€ para hacer el servicio de integración. En cambio, si un pequeño operador se dirigiera directamente a los proveedores de juegos como Evolution y Playtech, se les cobraría un mínimo mensual mínimo de 3.000€. Por lo que si quieres 10 proveedores, tendrás que avanzar 30.000€.

Por esto, muchos operadores buscan agregadores, y a cambio, es posible que paguen un porcentaje más alto del precio, lo que sigue siendo un buen negocio.

Suelen tener un margen del 2%. Si firman digamos, el 10% del GGR, lo venden al cliente final por aproximadamente el 12% del GGR. El margen de beneficio típico para los agregadores es de entre el 1,5% y el 3%.

Algunas jurisdicciones incluso obligan a los agregadores a tener una licencia, pero la mayoría no.

En algunos casos, los agregadores solo actúan como intermediarios en comunicación entre el proveedor y el operador. En esos casos, el operador firma un contrato directamente con el proveedor del juego y como el agregador solo proporciona la solución técnica, normalmente cobra una comisión única de agregación del 1,5% al 2%.

¿Cómo es el proceso de due diligence de Evolution?

El proceso es bastante estándar. Lo más importante es que el operador debe someterse a un control más fuerte, ya que es quien tiene contacto directo con el jugador. El operador está mucho más vigilado, por ejemplo, tanto el agregador como el proveedor tienen la responsabilidad de informar a este respectivo operador si es está recibiendo tráfico desde territorios prohibidos.

Esto a veces puede ser problemático, puesto que en el sector, el operador envía un código de jugador que dice que proviene de, por ejemplo, Noruega, y que no requiere licencia. Sin embargo, el operador podría estar usando una VPN que esconda que está en Italia, por lo que, para el agregador y para Evolution, ese jugador viene de Noruega (cuando no es así).

Esto parece que sucede a diario, por lo que es algo común en todas las empresas. En teoría, cuando esto sucede, la mayoría de los operadores, proveedores de juegos y agregadores toman medidas inmediatas.

Tamaño y crecimiento del mercado:

Según estimaciones de mercado de H2GC, el mercado mundial total del juego físico y online tuvo un valor estimado de 438 mil millones de euros en 2022.

Aproximadamente el 77% de esta cifra comprendía juegos físicos, principalmente a través de lotería estatales monopolizadas, casinos físicos, máquinas, etc.

El mercado global para todo tipo de juegos online ha crecido significativamente más rápido que el mercado total en los últimos años. Durante los últimos cinco años (2018-2022), los juegos online lograron un CAGR del 19% en comparación con el 1,7% para el mercado en su conjunto.

Mercado global del juego

A nivel mundial, los casinos online (en vivo, mesas RNG y tragaperras) han tenido una tasa de crecimiento anual cercana al 20% entre 2018 y 2022.

Los casinos en vivo han sido el segmento de más rápido crecimiento dentro de los casinos online, con una tasa de crecimiento anual del 21,5% en el mismo período y la tasa de crecimiento de slots/RNG es del 19,5%.

Crecimiento del casino en vivo y RNG respecto del físico

La participación de los casinos online fue 20,5% del mercado total de casinos en 2022.

Mercado de casino global

El mercado mundial de casinos online (en vivo y RNG) tenía un valor de 28.437 millones de euros a finales de 2022. Siendo básicamente repartido así:

• Mercado americano: 7.206€ millones (5.646 millones en 2021 (+27%))

• Mercado europeo: 15.474€ millones (14.650 millones en 2021 (+5,6%))

• Mercado asiático: 3.926€ millones (3.353 millones en 2021 (+17%))

Live casino: Mercado regulado y no regulado:

Sin embargo, y sobre todo refiriéndome al tamaño de USA y China, hay que entender que este sector tiene ciertas características específicas, una de ellas es que existen países que regulan el juego online y otros que no. Aquí, la cuestión está en saber y tener en cuante que Evolution opera en ambos.

En los países no regulados, la empresa obtiene un mejor margen, pero los países cada vez tienden a tomar más regulaciones.

Al entrar en la regulación, pagarán impuestos y habrá ciertas restricciones, y aunque a corto plazo puede parecer un retroceso, es una gran ventaja a largo plazo porque atrae a más usuarios finales potenciales y ofrece a los operadores mayores oportunidades para promocionar el producto.

Si estas son normales o favorables, EVO, al ser el player más grande y fiable con los mejores juegos, entra en ese país, consigue la licencia y es capaz de ganar una gran cuota de mercado. Recientemente entro en USA y hasta hace poco tenía el 100% del mercado.

Ahora mismo hay diferentes países que ya se han regulado, comento los que mayor impacto o cambio han tenido:

Alemania:

Alemania es un caso de regulación muy duro, ya que entró en vigor el 1 de julio de 2022 y directamente prohibió el casino en vivo. En estos casos tan drásticos, Evolution desaparece.

Hay algunas soluciones para los jugadores alemanes como son las VPN, es decir, un alemán con una VPN puede decir que es español y jugar igual. Eso es posible y seguramente esté sucediendo, pero realmente no creo que EVO, siendo una empresa pública y tan vigilada, pase esa frontera y ofrezca sus juegos a estos jugadores.

A parte y por lo visto, como curiosidad, esto es lo que dijo un analista de EVO sobre las VPN:

“Aprendí que, incluso si accedes a una VPN, tu experiencia interna es una mierda. Realmente no puedes moverte bien entre juegos y hay un bloqueo geográfico continuo que se produce cuando estás en el lobby y pasas de un juego a otro; Es una conexión muy inestable. ¿Podría suceder que alguien de Irán entre mediante todo tipo de manipulación técnica? Es posible, pero no es muy probable y no tendrían una muy buena experiencia.”

China:

China es uno de los casos más opacos, puesto que la empresa vende en Asia, pero no reporta en segmentos asiáticos individualmente. Aun así, esto debe ser mínimo por el lado de China, básicamente por lo siguiente:

• En China el juego online está totalmente prohibido.

• Se necesitaría una CDN, es decir, una red interna en el país que permita una transmisión adecuada lo suficientemente rápida como para jugar en un casino en vivo. En Europa puedes utilizar la nube, pero en China no funciona.

• Los operadores en China no tienen ninguna licencia, por lo que EVO no puede ofrecer su software a nadie que no la tenga. (Aun así, habría algunas soluciones como en Turquía, donde hay un socio intermedio con licencia que después vende de manera ilegal mientras EVO cierra los ojos). Sin embargo, también es cierto que eso reduce el margen porque el intermediario cobra.

• Gran parte de la operativa china se hace en efectivo.

Ahora, mismo, y según dijo otro analista de EVO:

“Uno de los otros puntos que escuchamos del encargado de IR fue que en realidad no tienen un operador de cliente directo en Asia. El 100% de lo que obtienen de Asia proviene de estos agregadores.”

Algunos competidores han intentado operar ahí sin éxito, como, por ejemplo, Playtech, que lleva 3 o 4 años ahí y ya se está hundiendo.

En lo que respecta a Asia en general, hay mucho menos riesgo en otros mercados como Corea del Sur y Tailandia. Todo el este de Asia está bien porque cuentan con soluciones de pago, lo que significa que el dinero puede regresar a Evolution fácilmente. Esto último, aunque no lo parezca, es importante, hay un ejemplo de un antiguo director de Ezugi que dice lo siguiente:

“Sólo China representa un riesgo enorme. En Asia Gaming, todo era en efectivo. Yo personalmente iba a Macao a recoger cada trimestre una bolsa de lona que contenía mi salario. Esto no es algo que la evolución pueda manejar.

No habrá ninguna sanción para ellos como proveedores de juegos. Lo que es ilegal en China es realizar una operación B2C en la que se acepta dinero directamente de un jugador. También es ilegal que un jugador juegue en un casino online. Evolution no está infringiendo ninguna ley china al hacer lo que hace, pero nuevamente China es una porción muy pequeña del mercado no regulado.”

Por lo tanto, en mi opinión, China es un sitio donde culturalmente se juega muchísimo, pero hay muy poca transparencia, por lo que, a largo plazo, por el momento, no la veo como una potencial oportunidad, de hecho veo más un riesgo regulatorio fuerte ahí.

Donde si veo una gran oportunidad es en el mercado americano.

Estados Unidos:

Aunque Estados Unidos tiene una parte pequeña del mercado global, esto es porque aún se está regulando estado por estado. Ahora se espera que se legalicen Indiana, Illinois, Nueva York. Aunque de momento esto parece ir lento.

Según un exdirector en Draft Kings, algunos Estados nunca legalizarán el juego por razones culturales. Por ejemplo, Utah, un estado predominantemente mormón, está firmemente en contra del juego y probablemente nunca lo legalizará.

Según comenta:

“Creo que probablemente hay entre tres y cinco estados que tal vez nunca legalicen el juego. Sin embargo, espero que la mayoría de los demás estados de EE. UU. legalicen los juegos en los próximos dos a cinco años. Esto se debe en gran medida a la competencia entre estados”.

Aquí podemos ver el estado actual de la regulación en Estados Unidos tanto del igaming como de las apuestas deportivas.

Evolución de las regulaciones en USA

H2GC espera que el mercado norteamericano de casinos en vivo y apuestas deportivas se multiplique por siete en 3 años.

Estimaciones de evolución en el mercado americano

RNG:

En cuanto al sector del RNG, estoy algo más preocupado, ya que, aunque no supone un gran ingreso ahora mismo para EVO, no está ejecutando como se esperaba.

La gracia de adquirir empresas como NetEnt por parte de Evolution era su posesión de Red Tiger (un juego muy popular), y esto es lo que comenta un ex director de la propia Red Tiger:

“Gran parte del valor de ese negocio estaba en las personas que lo iniciaron, el propietario y la estrategia particular que tenían para atacar el mercado. Al estar subsumida por NetEnt y luego por Evolution, existe un peligro para el valor de esa aplicación. Era un estudio de creadores muy boutique y en realidad no sé cuántas de las personas originales todavía estaban conectadas y por cuánto tiempo.”

Según un exdirector en Net Ent, la compañía se dejó comprar porque estaban construyendo máquinas tragaperras y juegos RNG de manera muy antigua. Además de que sus operaciones eran muy lentas. Estaban también tratando con una sindicalización sueca.

En ese momento, a Alemania llegaba una regulación que en ese momento no estaba clara, Holanda había pasado por la regulación y Suecia acababa de recortar las bonificaciones.

También, al igual que los demás, vieron grandes oportunidades en lugares como Estados Unidos, con estados que se estaban abriendo, pero debido al legado, no pudieron cambiar las cosas lo suficientemente rápido como para aprovecharlas.

Cuando se juntó todo esto, se le ofreció a la junta directiva una prima del 43% para mantener viva la marca NetEnt, y parece que en ese momento tenía sentido que la venta se llevara a cabo.

Sin embargo, desde entonces, están teniendo problemas para desarrollar juegos de éxito o innovar en esta pata. La verdad es que para mí, tal y como comentaré posteriormente, este segmento es de poca calidad y hay muy poca capacidad de diferenciarse. Además de que los jugadores son muy poco leales a los juegos.

Fundamentales

Aunque en esta tesis va más dedicada a la parte cualitativa, obviamente todo lo que estamos viendo en este líder del sector va acompañado de tremendos números.

Su crecimiento en raras ocasiones baja de doble dígito a nivel total. Aún así, estos números son teniendo en cuenta el crecimiento orgánico e inorgánico. Si desgranamos el crecimiento orgánico, si que se puede ver como la pata de casino en vivo es la perla de esta empresa, ya que crece al 20%. Sin embargo, la parte de RNG, aunque en los estudios se muestra con buenas perspectivas, está mucho más estancada (igualmente supone poca parte de las ventas).

La empresa tiene como objetivo conseguir un crecimiento de doble dígito en la parte de RNG. Aunque ojalá fuera así, no creo que lo consigan.

Evolución de las ventas

El principal gasto de la empresa, como os podéis imaginar son los trabajadores de los estudios, a los cuales la empresa entrena en su academia para posteriormente ser profesionales. En este caso, el coste de personal se ha ido diluyendo a medida que la empresa ha obtenido escala, y por ahora, aún ver presiones inflacionarias de salarios, se mantiene estable en el 20% de peso sobre las ventas.

Lo más destacable es que esta reducción en costes de personal y en otros costes operativos ha conseguido aumentar mucho el margen EBITDA. El cual actualmente ya ha llegado al 70% y se espera que incluso pueda aumentar algo más. De momento el guidance para 2024 es del 69-71%.

Gastos principales y margen EBITDA

Algo importante a destacarson los impuestos. La empresa ha tenido cambios en el último año a nivel impositivo, ya que Evolution canaliza casi el 90% de sus ventas a través de Malta, donde tiene un tipo impositivo del 5%, y después en Curazao, donde tiene un tipo impositivo del 0%.  Esto lo hace para mantener sus impuestos sobre la renta empresarial lo más bajos posible, e históricamente lo ha conseguido, siendo el impuesto aproximadamente del 5%.

Sin embargo, ahora, EVO ha tenido que adaptarse a nuevos cambios legislativos globales, de la UE y locales tras la reforma de la tributación internacional de la OCDE, que incluye el componente de tributación mínima, conocido como Pilar 2.

Este cambio legislativo aumenta la tasa impositiva efectiva de Evolution a partir del 1 de enero de 2024 del 5 al 15%. Así lo comentó el CEO, Martín Carlesund.

“No. Creo que el efecto básico para nosotros es que la tasa impositiva actual es efectivamente del 5%, y luego aumentará del 10% al 15%. Así que ahora no todas nuestras ganancias provienen de una gran parte de Serota, por lo que prácticamente eso se refleja a nivel de grupo. Luego, por supuesto, a medida que crecemos, quiero decir que tuvimos una tendencia al alza en los impuestos en los últimos años. Y así es a medida que nos establecemos en más partes del mundo. Por supuesto, pagamos impuestos en todas las jurisdicciones en las que operamos. Entonces ya veremos. Quiero decir que puede haber... como dije, puede haber arena, por supuesto, muchos países quieren seguir siendo un lugar atractivo para la inversión. Entonces veremos cómo se desarrollan las cosas. Pero como caso base ahora, como lo mencionamos antes, aumentará, aumentará 10 puntos porcentuales.”

Aún así, esto ya está más que descontado por el mercado, y podemos ver como igualmente la empresa consigue una conversión de EBITDA al FCF impresionante que roza el 80%!!

Evolución FCF

Capital Allocation:

La empresa, al convertir tanto dinero en FCF, reparte un 50% del beneficio en forma de dividendo.

A parte del dividendo, también están usando gran parte del dinero en forma de recompras como se comenta a continuación por parte del CFO:

“We hope to have continued good cash flows, and the main part of shifting capital back is dividend. I mean, 50% of net earnings are -- that's the dividend policy. So you can say, significant part of the current cash will be dividend next year. And then, of course, the other options are, there is still opportunity of buybacks, which is something that the Board has to mandate for and have used in the past as well, but we do not have a continuous problem in the market right now, but that's an option.

And then we have also made some M&A in the past years. And that's a bit opportunistic. I mean that might happen, but it's not that we -- our main growth strategy is not through acquisition. It's definitely organic. So there's no change there in what we've said in the last 3 years.” CFO

Los últimos 3 años se ha gastado aproximadamente 100 millones de euros al año en recompras y cada vez están más presentes.

Capital allocation sin deuda

Aún así, los últimos dos años eso solo representa un gasto del 10% aproximadamente por año sobre el cash flow operativo.

Capital allocation como % sin deuda

El último timing de recompras me parece muy bueno, así lo compartió en este gráfico @Peak_Ad

Recompras / Fuente: @Peak_Ad

La empresa crece de manera orgánica como ya hemos visto, pero no descarta hacer adquisiciones estratégicas tal y como ha hecho en el pasado:  

• Ezugi (Live): Adquisición de Evolution en 2019 por 15 millones. Es una empresa de live con clientes físicos y operadores online. La adquirieron por su operativa en Estados Unidos, ya que Ezugi había hecho un trato con un casino offline llamado Kfir, en Nueva Jersey y era la entrada perfecta para Evolution. Fue el primero en el mercado americano con el 95% de la actividad. Sin embargo, Ezugi opera sobre todo en Costa Rica y en países Latinoamericanos.

• NetEnt (RNG): En 2020 Evolution compró NetEnt por 2.300€ millones por ser el líder en RNG y poder entrar fuerte en este sector. NetEnt ha sido la adquisición más grande por el momento en Evolution y se compró debido a que NetEnt tenía en posesión un juego muy potente, Red Tiger, el cual adquirió en 2019 por 220 millones.

• Nolimit City (RNG): En 2022, la empresa adquirió Nolimit City por 335 millones. Se trata de un productor de slots con juegos provocativos y con toque de humor. Se pagaron 200 millones de euros en efectivo +14,3 millones por WC. Más pagos en efectivo de 2022, 2023 y 2024 por el desempeño del EBITDA de Nolimit. Estos pagos ascenderán a 140 millones.

La mayoría de las adquisiciones las hacen con una parte de emisión de acciones. Según EVO, tienen que hacerlo porque los vendedores saben que es una buena empresa y quieren participar no solo cobrando efectivo. Sin embargo, no veo mucho sentido a emitir acciones y pagar en la caja el restante cuando están repartiendo un dividendo del 50% sobre el beneficio neto.

En resumen, EVO está realizando adquisiciones contadas y estratégicas. Yo creo que si hacen más serán enfocadas a entrar más en Estados Unidos. De momento, el margen medio de las adquisiciones es parecido al de EVO y el precio pagado es elevado porque en teoría son negocios de calidad (al igual que EVO cotiza a esos múltiplos). Sin embargo, por NetEnt se pudo pagar un precio excesivo, sobre todo si sigue ejecutando mal. No creo que sea el camino.

Adquisiciones Evolution

Equipo gestor

• Martin Carlesund (nacido en 1970) es el actual CEO del grupo y empleado desde 2015.

Es el presidente de Carlesund Investments & Consulting AB y Sandstjärna Holding. Martin ha sido director ejecutivo de Highlight Media Group, Eniro Sverige, Eniro Finland y 3L System AB. Tiene un master en finanzas y cursos de informática, derecho y matemáticas en la Universidad de Borås, la Escuela de Economía de Gotemburgo y Linköping.

La opinión pública de Martin es que parece odiar la parte de relación con inversores. Es bastante malo en las conference calls y habla mal a los analistas y con tensión, con incluso respuestas monosílabas.

• Todd Haushalter (nacido en 1978) es el director de producto y operaciones de juegos y empleado también desde 2015.

Historial: Vicepresidente de Operaciones de Juego en MGM Resorts International, Director Global de Desarrollo de Productos en Shuffle Master y Vicepresidente de Estrategia Comercial Shuffle Master. Tiene un MBA y una master en Administración Hotelera de la Universidad de Nevada, Las Vegas.

Todd parece ser una pieza clave en la empresa. Y si desaparece podría ser un problema. Un analista le pregunto a Martin sobre la posible salida de Todd y este dijo:

“Le damos a Todd un presupuesto ilimitado. Le decimos que puede trabajar en lo que quiera. No hay plazos; puedes volverte loco. No va a ser mejor que eso en ningún otro lugar. Sabemos que tenemos esa fe en él y nadie se la va a dar en ningún otro lugar. Para él, se trata de crear los mejores juegos posibles y estamos bastante seguros de que le brindaremos la mejor plataforma para hacerlo”.

Los 10 principales accionistas a 31 de diciembre de 2022:

Principales accionistas de la empresa

La posición de los miembros del management en el accionariado es relevante y hay skin in the game:

Como dijo Carlos Santiso en su tesis privada del Club del Value (club al cual pertenezco y donde tenéis 100€ de desucuento con el código “adria100” pinchando aquí)

Destacamos la posición de Österbahr Ventures AB, con un 10,4% del accionariado. Esta compañía actúa en representación de Frederik Österberg y Jens von Bahr, fundadores de Evolution y miembros del management de la compañía. Frederik tiene puesto de Director, aunque no está directamente implicado con la gestión de la compañía. Jens von Bahr por otro lado ocupa el puesto de presidente de la mesa y sí está involucrado en la operativa.

Y aquí tenéis este resumen compartido por Carlos:

Tesis Carlos Santiso / Fuente: Club del Value

Como curiosidad, mucha gente de USA y Suecia tiene la acción:

Accionariado por país

Competidores

Las barreras de entrada en este sector no son altas, por eso hay muchos proveedores. Estos competidores ofrecen a los operadores muchos productos, pero hay un poca parte de que sea Live Casino.

El principal competidor de EVO es Playtech, la cual opera 13 juegos en vivo en total teniendo en cuenta juegos tradicionales como el Casino o Blackjack y tiene contratos con algunas de las casas de apuestas más grandes como William Hill o Betfair.

La principal diferencia entre ambas es que Playtech tiene mucha más exposición al segmento RNG que Evolution, de hecho es la sexta más grande del mercado. Sin embargo, EVO, como ya hemos comentado, ha adquirido NetEnt, que es la líder, y ahora compiten mucho más en esa pata.

Una de las partes más importantes que tiene Playtech según un director comercial de Paddy Power Betfair es su sistema IMS. Se trata de una herramienta de gestión de jugadores poderosa donde se crean las campañas y sistemas de bonos para los jugadores. En este segmento parece que hay ventajas competitivas de coste de cambio debido a que muchas campañas de operadores se basan en este sistema.

Tanto NetEnt como Evolution tienen uno, pero la complejidad y profundidad del desarrollo que ofrecen esas plataformas varían ampliamente y parece que Playtech mejora a EVO.

Al final, es algo esencial para los operadores para captar clientes, ya que muchos jugadores tienen diferentes cuentas con diferentes operadores y van cambiando rápidamente. Entonces, los bonos juegan un papel crucial.

Así lo comenta el director:

“Replicar esas capacidades es una tarea extremadamente compleja para cualquier operador. Estamos desarrollando algo similar que utilizamos para algunos proveedores, pero pasará un tiempo antes de que alcancemos el nivel de sofisticación o complejidad que ofrece Playtech. Una empresa de nuestro tamaño quiere poseer completamente el sistema de bonificación, pero eso llevará tiempo y, en última instancia, debemos elegir si invertir en esa u otras áreas del negocio.”

La fortaleza de Playtech está en su plataforma IMS, mientras que Evolution y NetEnt ofrecen juegos de mayor calidad en lugar de funciones o sistemas de bonificación. Y eso es lo realmente importante, ya que el segmento en vivo es de mayor calidad.

Playtech con el tiempo se ha quedado muy por detrás de EVO y hay un gran gap. Además de que, EVO, es de mayor calidad, solo con ver cómo sus márgenes son superiores y solo ha perdido un cliente en favor de otro competidor que luego recuperó de nuevo.

Aquí dejo un resumen de los resultados de 2022 de Playtech (solo tiene el H1 de 2023 aún):

• PTEC B2B creció un 14% vs 36% de EVO.

• Asia cayó un 18% vs crecimiento del 67% de EVO.

• Live creció 26% vs 42% de EVO.

Resultados de Playtech

También hay otros competidores como Pragmatic, un competidor que hasta hace un año y medio ni siquiera se podía considerar un competidor real en la industria de los casinos en vivo.

Pragmatic es una empresa privada que surgió desde cero en muy poco tiempo en el sector de casino en vivo y RNG. Están creando buenas relaciones con operadores y clientes, ofrecen cada semana descuentos a los operadores y entiende bien cómo funciona el sector.

Establecieron su estudio en el mercado rumano. Comenzaron con tres o cinco mesas, y se han convertido en uno de los principales competidores con más de 100 mesas dedicadas.

Sin embargo, Pragmatic no ha entrado en el mercado de Estados Unidos, no está claro porque, pero se puede entrever que al ser más pequeño y al ser complicado operar en USA por la regulación estado por estado y ser pequeño podría ser una desventaja.

Otros:

Algo interesante y a seguir es que Draft Kings, operador que tiene presencia en todos los estados de EE. UU, han comenzado a desarrollar su estudio con crupier en vivo.

Los que generan dinero son los tres juegos principales de siempre: blackjack, ruleta y baccarat. Draft Kings desarrollará sus propias versiones y el 85% de los ingresos provienen de esos juegos. Esta empresa seguirá trabajando en esos tres juegos principales y entregará el resto de su contenido a competidores como Evolution y Playtech. Paralelamente, desarrollarán game shows para tener en su propio estudio.

Como estamos viendo, no puedes ingresar al mercado solo con Ruleta, Blackjack y Baccarat. Necesitas más para que un operador considere tu cartera, incluso además de otras. No hablo de exclusividad, sino de suma a otras. Si solo tienes ruleta y blackjack, nadie estará interesado en cambiar de proveedor o en mostrar tu contenido a los jugadores primero. Aún así, será importante monitorear si son rentables creando ellos mismos los juegos principales y si en un futuro no externalizan nada y lo hacen todo ellos.

Ventajas competitivas

Aquí os dejo un extracto de una entrevista al ex ejecutivo de desarrollo de juegos de casino en vivo en Evolution cuando le preguntan: ¿Cómo se compite con Evolution?

“Sin revelar ninguna información confidencial, puedo decir que competir con Evolution es un desafío. En primer lugar, puedes competir ofreciendo servicios similares a mejor precio. También puedes competir implementando juegos a medida, como lo hace Playtech. Sin embargo, mantener juegos personalizados no es rentable. Es demasiado caro y no cubre los costes de implementación. ”

En resumen, Evolution es superior a su competencia básicamente por la calidad de su operativa y su foco en el casino en vivo, por ser capaz de producir y tener muchos más juegos que los demás, número de mesas y estudios.

Esa es la parte buena, pero realmente, si hay algo he aprendido en el negocio familiar, es que los jugadores no tienen apego ni lealtad por ciertos juegos en la parte de slots o RNG. La gente va cambiando, es muy supersticiosa y busca lo que creen que más dinero les va a dar ese día. Por esta razón, soy mucho más negativo con es pata del negocio.

Esto es algo que no pasa en el casino en vivo, y se puede ver con un ejemplo concreto, Galaxy Gaming. Se trata de una empresa mucho más pequeña que tiene el derecho a realizar apuestas de Blackjack bajo el sistema 21+3, es decir, puedes realizar una apuesta adicional. Tienen la licencia y es algo super simple, pero Evolution no ha sido capaz de replicarlo con intentos como 21+5 o 21+2, la gente quiere el 21+3 de toda la vida. Y esto es algo que también está funcionando con Crazy Time en el caso de Evolution.

Estos juegos incluso son pedidos por los clientes, específicamente. Incluso aunque haya blackjack de Playtech, te pueden pedir el de Evolution. Por ello, los operadores muchas veces se verán obligados a tener estos juegos por la lealtad del consumidor. 

Claro, este es un efecto de red a su vez, ya que los jugadores se vuelven más leales a juegos de Evolution, con el tiempo se masifica más ese juego, y más clientes tendrán que añadirlo.

A parte de este efecto red, para mí, Evolution al ser el más grande tiene una clara ventaja competitiva en forma de economías de escala.

Evolution tiene cientos de juegos funcionando cada día las 24 horas. Y esto, además de permitir tener más escala y mejores márgenes, hace que reinviertan a tasas mucho más superiores y sin tanto esfuerzo como sus competidores y puedan seguir creando los mejores juegos.

Pongamos esto en contexto un momento, en comparación con EVO, Playtech (la parte B2B) genera 1/8 de las ventas en 1/4 de las mesas con la mitad del margen.

Parte de casino en vivo de Playtech

Es decir, que en defnitiva, EVO al ser el más grande ha sido capaz de crear un ecosistema en el que todo cada vez más funciona como un servicio de Streaming estilo Netflix. La gente busca entretenimiento, y Evolution es la que más dinero puede invertir en juegos de mayor calidad que, de hecho ya superan los 100 juegos al año, cosa que la competencia no puede ni soñar. Por lo tanto, tiene también mayor probabilidad de que alguno tenga un gran éxito y sea el próximo Crazy Time.

A parte de esto, el liderazgo y experiencia de EVO también puede actuar como ventaja competitiva puesto que ahora, por ejemplo, los nuevos Estados que están abriéndose a regulaciones deben confiar en alguien para hacer algo nuevo. Quien mejor que el líder de una industria regulada que no cometerá los errores que otros y estará a la vanguardia de cualquier problema legal y cumplimiento normativo.

Por último, también considero que existen costes de cambio: Por lo ya comentado, y sobre todo para los clientes con mayores mesas dedicadas, el coste hundido es elevado, se han entrenado a los trabajadores, se ha invertido en esa mesa y se han pagado X tarifas mensuales. Lo más fácil es continuar con Evolution que darlo por perdido. Y a eso hay que añadir que los contratos son de varios años con altas comisiones de penalización por incumplimiento.

Así también lo comenta el director comercial Paddy Power Betfair: Stefano Busè.

“Diseñar y construir esos estudios es una inversión estratégica costosa, por lo que debe durar varios años. Es difícil cambiar estudios dedicados de un proveedor a otro”.

Otra prueba de la ventaja competitiva de la empresa es que tiene un cliente que representa el 14% de sus ingresos. Normalmente, eso es un gran riesgo, pero en este caso también nos muestra que ya ha pagado $200 millones en Evolution. No internalizar esta funcionalidad, especialmente si se trata solo de “transmisión en vivo”, sería bastante extraño si se gastan $200 millones.

Valoración

Aunque no quiero alargar más esta tesis, os pongo una valoración rápida para que os hagáis una idea. La empresa de manera normalizada puede incluso convertir más EBITDA en FCF. En el precio de 1.000 SEK la empresa me parecía regalada, ahora el precio está más justo, pero nada descabellado. Bajo mis estimaciones, por múltiplos, estaría a 21x FCF, lo cual incluso es algo bajo para una empresa de tal calidad.

Si, como yo, os creeis la historia de crecimiento y las ventajas competitivas, junto con un bajo riesgo de valor terminal, la empresa puede conseguir muy buenos retornos los póroximos 10 años. En concreto,en mi ejemplo teórico, y a un múltiplo de 25x, sería del 22% anual. Aunque aquí cada uno tiene que hacer su trabajo de análaisi y valoración.

Valoración por múltiplos

Riesgos

• Poco crecimiento y competencia RNG.

• Riesgo regulatorio: Aunque realmente la empresa está muy bien diversificada a nivel geográfico y no hay ningún país o Estado en el que tenga tanta exposición.

• Una nueva subida de impuestos.

• La salida de Todd en el proceso de creación de juegos.

• La mayor competencia de Netfilx o servicios de streaming en el sector del juego online.

• Riesgo divisa, los jugadores depositan y juegan en muchas monedas diferentes con sus operadores, el GGR resultante se convierte a euros, que es la base de su facturación.

• El juego responsable: Esto va muy ligado a algunas regulaciones comentadas, pero es posible que en algunos casos se puede especificar un depósito semanal de $100 o un tiempo máximo de juego de 20 minutos por semana a los jugadores. A medida que esas herramientas evolucionen, terminaremos en un entorno mucho más seguro.

DISCLAIMER. Toda la información ofrecida en el presente documento tiene un carácter meramente formativo y no representa una recomendación de compra (artículo 63 de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores, y en el artículo 5.1 del Real Decreto 217/2008, de 15 de febrero). Adrià Rivero no se responsabiliza del uso que se haga de esta información. Antes de invertir en una cuenta real, es necesario tener toda la formación adecuada o delegar la tarea en un profesional debidamente autorizado para ello.

Se trata de una empresa que:

• Creciendo al 20%

• Retornos en clubes maduros del 30%

• Sector con gran crecimiento por aumento de la penetración en Europa

• El fundador tiene el 14% de la empresa

• Tiene una ventaja competitiva oculta

En esta publicación nos quedamos en Europa para hablar de Basic Fit, una small-mid cap de 1.700€ millones de capitalización que opera la cadena de gimnasios con mayor crecimiento de Europa.

También encontrarás el análisis de la empresa paso a paso en mi canal de Youtube:

Sin embargo, antes de empezar, solo deciros que, si queréis echarle un vistazo rápido a la empresa, una gran opción es Tweenvest. Se trata de una plataforma financiera que proporciona información para ayudarte a tomar tus propias decisiones de inversión. Con ella puedes acceder a:

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Basic Fit en Tweenvest

Ahora sí, seguimos con la empresa.

Basic Fit es una empresa muy malinterpretada. Se trata de una compañía con muchísimas depreciaciones contables (debido a su crecimiento) que enmascara un flujo de caja libre positivo y una clara rentabilidad del 30% en sus gimnasios maduros.

La empresa, al operar en el sector de los gimnasios low-cost es percibida por el mercado como una commodity sin ventajas competitivas. Sin embargo, posteriormente veremos como realmente consigue tener un moat claro que le permite tener éxito en su etapa de crecimiento.

Además, al tener mucha estructura de alquileres (su coste principal) parece una empresa muy apalancada.

Todo esto, unido a que el negocio lo ha pasado muy mal en el Covid, (por razones obvias) puede haber dejado una buena oportunidad para invertir en la empresa.

Modelo de negocio e historia

Para entender un poco de donde viene Basic Fit, repasemos rápidamente su historia. Los inicios de Basic Fit se basan en otra empresa, HealthCity, la cual se fundó a través de una fusión en 2004 entre el exjugador profesional de tenis Rene Moos (actual CEO y fundador) y Eric Wilborts.

Health City empezó con un concepto de fitness de mercado medio-premium (50-100€ al mes) con 11 clubes en los Países Bajos. Los clubes incluían instalaciones como piscinas, saunas y áreas de bienestar.

Con el tiempo, consiguieron crecer de 11 a 100 clubes en tan solo 10 años. Sin embargo, las demás cadenas se estaban expandiendo y Health City podía ser expulsada del mercado si no conseguía seguir con su crecimiento, ya que en ese momento no tenían deuda y estaban concentrados en un flujo de caja positivo.

Así, la empresa en esos años empezó a ver una oportunidad y quiso introducirse en un nuevo concepto de fitness, algo más centrado en una buena relación calidad-precio.

Para dar el paso, en 2010 adquirieron Basic Fit y 28 de sus clubes en Holanda, y transformaron los clubes HealthCity a clubes Basic Fit. Fue a partir de ahí cuando empezaron una mayor expansión y en 2011 entraron en España y Francia.

En 2013, tras la decisión final de centrarse en el segmento low-cost, Basic Fit se escindió de HealthCity. René Moos se centró, total y exclusivamente, en la nueva marca. La idea era copiar la estrategia de gimnasio de Planet Fitness en Estados Unidos. A finales de año, Basic Fit ya operaba 199 clubes.

El 10 de junio de 2016, Basic Fit empezó a cotizar en el Euronext Amsterdam bajo el ticker BFIT y consiguió pasar a su siguiente fase de crecimiento. Tan solo un año después, ya se convirtió en el gimnasio con mayor crecimiento de Europa y aprovecho para expandirse mucho en Francia (principal país actualmente). La empresa sigue teniendo planes ambiciosos y, por ejemplo, en 2022 se lanzó a Alemania.

Así, llegamos a la actual BFIT, la cadena de fitness low cost más grande y de más rápido crecimiento en Europa, medida por el número de clubes y miembros.

Cotización Basic Fit

¿Cómo funciona el modelo de negocio de la empresa?

Pues obviamente la empresa opera gimnasios, y, por lo tanto, necesita espacios físicos. BFIT concretamente alquila los locales y edificios que opera generalmente con unos plazos que van de entre nueve y veinte años.

La empresa normalmente trata de construir un nuevo club en un área de al menos 30.000 habitantes, y, por lo general, construye cuatro tipos diferentes de ubicaciones:

-        Ubicación independiente (371 m2)

-        Ubicación de centro comercial (entre 370 - 557 m2)

-        Ubicación en el centro de la ciudad (278 m2 – 600 m2)

-        Ubicación de Gran Formato (generalmente hasta 910 m2).

Aproximadamente tardan entre 10 -12 semanas en habilitar un gimnasio (suponiendo que tengan un sitio que esté despejado y provisto de servicios normales como gas, agua y electricidad).

Lo normal es comenzar a promocionar el sitio unos tres meses antes de su apertura. Una vez abierto, se considera que, de media, el gimnasio alcanza su madurez al cabo de dos años.

BFIT opera en toda Europa, pero sobre todo tiene una gran exposición en Francia (780 tiendas) y en Países Bajos (238 tiendas).  

En total tiene 1.402 clubs vs. los 1.200 clubs que tenía en 2022.

Crecimiento de los clubs el último año a dic 2023

La empresa está creciendo en los principales países europeos, pero es muy destacable ver el gran crecimiento que está teniendo en Francia y el que empieza a tener en España, ambos países con características similares.

Clubes por país (2016-H1 2023)

La compañía los últimos años se ha centrado en Francia, por eso que el peso de los clubes franceses ha pasado del 17% al 55%, y esto ha hecho rebajar el peso a Bélgica, incluso a España, siendo de los países que más crece.

Club por país 2016-H1 2023 (%)

BFIT, por su modelo de negocio, sufrió bastante en 2020 y 2021 por la pandemia, ya que la mayoría de los clubes estaban cerrados. Sin embargo, después del impacto del COVID, la empresa se ha recuperado muy bien hasta estar abriendo ahora mismo unos 70 clubes por trimestre.

Clubes totales por trimestre (Q1 2021- Q3 2023)

Una vez el club se abre, llega a breakeven a los 7 meses y a su madurez de media con 3.300 socios.

¿Cuál es la estrategia de marketing para conseguir esa cantidad de miembros?

Comienzan con el marketing de distribución exclusiva, entregas de Royal Mail, redes sociales y entrega de folletos fuera de los centros, para garantizar que el mercado sepa que llegarán en los próximos tres meses.

Como parte de eso, ofrecen descuentos, como no pagar las matrículas u ofrecer un precio más bajo, si el socio se compromete a firmar antes de la apertura.

Una forma de medir la calidad del servicio es mediante las puntuaciones de Trustpilot.

En España, donde están entrando de manera agresiva, la puntuación no es mala, es del 3,8. La mayoría de gente que da malas puntuaciones se queja por falta de máquinas, de atención y mucha saturación de gente.

Trust Pilot España

El churn normalizado de la empresa es del 4% al mes. La duración media de la estancia de un miembro de Basic Fit es de 22 a 23 meses, lo que, por breve que parezca, en realidad es mucho más largo que la media internacional de menos de 12 meses y ha aumentado desde los 19 meses que tenían cuando salieron a bolsa.

Sin embargo, esta métrica no tiene mucho sentido debido a cómo opera el sector. El periodo de afiliación suele estar en los 10 meses, pero la mayoría de estos gimnasios tienen perfiles concretos como estudiantes. Estos van y vienen varias veces por año. O por ejemplo, hay otros miembros que quieren utilizar el gimnasio en invierno y otoño, pero quieren correr o andar al aire libre cuando hace mejor tiempo. Por ello, es más importante medir el retorno de los miembros. En concreto el 25% de los miembros que se unen cada mes suelen regresar.

Churn rate BFIT

La empresa ha conseguido crecer su base de miembros a un muy buen ritmo, llegando a un CAGR del 19% de 2016 a 2022, y pasando entre medias por el COVID.

Miembros por año

De hecho, los últimos trimestres el crecimiento está siendo muy positivo.

Crecimiento de los miembros por trimestre

La media de membresías en un club maduro es de 3.300, eso es lo que ya podemos ver en el primer semestre de 2023: 

“Nuestros 888 clubes maduros finalizaron el primer semestre del año con un promedio de 3.301 membresías.” CEO

Actualmente, el porcentaje de clubes maduros es del 70% sobre el total. Los últimos años desde la pandemia, el porcentaje de clubes maduros se ha mantenido más bajo debido a que ajustaron temporalmente su definición de “club maduro” y solo incluyeron clubes que ya habían alcanzado la madurez al comienzo de la primera ola de contagios en marzo de 2020.

Es por eso, por lo que desde 2023 se observa aumento significativo en el número de clubes maduros, ya que han vuelto a su definición original.

Número de clubes maduros y miembros por club maduro

Análisis de clubes maduros por país

¿Qué hay del precio por socio?

Al principio, el precio de las membresías mensuales se diferenciaba en 3 grupos.

Básica a 19,99€: Solo acceso a un club.

Confort a 24,99€: Acceso a todos los clubes de un país.

Premium por 29,99€: Acceso a todos los clubes de todos los países y puedes traer siempre a un amigo.

No obstante, esto ahora ha cambiado y a partir de agosto de 2022 la suscripción confort ha substituido a la básica. Ahora, con la básica, un miembro sólo puede entrenar en un club, mientras que, con la premium, los socios tienen acceso a todos los clubes de todos los países.

Por lo tanto, el precio medio de las suscripciones va a aumentar, de hecho, ya lo está haciendo, ya que la nueva suscripción supone un aumento de 5€ en comparación con la suscripción básica que reemplazó. Sin embargo, este aumento de precio es sólo para nuevos miembros.

Precio de suscripción en España

Todos estos cambios dieron como resultado un rendimiento por miembro de menos de 20 EUR en 2018 a más de 23,50 EUR este año.

Precio medio de suscripción por mes

A parte de esta subida de 5€, el precio medio también ha aumentado debido a que los suscriptores premium se han doblado desde 2021 y ya son el 44% del total desde el 23%.

Según René Moos, el coste de captar un nuevo cliente es de unos 30€, mientras que su ARPU actual por cliente ronda los 250€.

Además de ganar dinero con las suscripciones, también tienen otros ingresos residuales:

• Deportes acuáticos

• Entrenadores personales y fisioterapeutas autónomos (honorarios por operar en el club)

• Máquinas expendedoras de alimentos y bebidas

• Publicidad digital de terceros como Gymshark o H&M

Aún habiendo subido los precios, siguen siendo uno de los gimnasios más baratos de todos. Por ejemplo, aquí en España son de las mejores opciones.

• Crossfit (629): 93,5€

• Brooklyn Fitboxing (156): 60€

• Basic Fit (90): 24,99€

• DiR (89): 39,90€

• Altafit (85): 35,90€

• Synergym (64): 32,99€

• Vivagym (57): 28,90€

• Supera (43): 18,44€

A pesar de haber subido estos 5€ siguen teniendo precios entre un 14-17% más bajos que la competencia. Y, además, crecen a un mayor ritmo. En 2022 abrieron 182 clubes contra 103 juntos de los 29 competidores principales juntos.

Esto lo está haciendo en los demás países de Europa. Por ejemplo, ha entrado recientemente en Alemania donde quieren abrir 650-900 clubes.

Objetivos de clubes por país

Alemania es un lugar interesante, ya que, en conjunto, los 8 jugadores más grandes, solo poseen el 15% del mercado. Además, alrededor de 10 millones de miembros del fitness pagan hoy en día una media de 45€ al mes. BFIT actualmente están cobrando 19,99 € por 4 semanas, el 50% de la cuota media alemana. Sin embargo, no todo es tan bonito, y en Alemania también hay otros competidores low cost grandes como McFit.

SECTOR

El sector de los gimnasios de bajo coste tiene dos principales drivers:

1.     Los gimnasios públicos y del mercado medio con costosas instalaciones están desapareciendo a medida que el mercado se bifurca entre ofertas de gama baja y alta.

2.     Mayor penetración del fitness en el mundo desarrollado.

Esto ha llevado a que actualmente a que empresas como Planet Fitness posea aproximadamente el 20% del mercado estadounidense, las cadenas del Reino Unido como Gym Group tengan aproximadamente el 12% del mercado y BFIT tenga una participación menor, pero creciente en el fitness europeo.

Los gimnasios modernos se originaron en Estados Unidos y las primeras cadenas llegaron a Europa en los años 80. Desde entonces, se ha visto un crecimiento constante en el número de clubes y el fitness se ha convertido en una de las actividades deportivas más populares en toda Europa. Al mismo tiempo, el porcentaje de personas que son miembros de un gimnasio, también conocido como tasa de penetración, sigue siendo relativamente bajo en la mayoría de los países europeos.

En una tesis de Dantes Capital vi algo interesante que comenta y que realmente es así. Durante la última década, la gran mayoría de los nuevos miembros de gimnasios pertenecían al segmento de bajo coste: el 90% en Estados Unidos y el 67% en el Reino Unido. El aumento de suscripciones de Planet Fitness equivalió al 86% de nuevos miembros de gimnasios en los EE. UU., lo que es claramente es una señal de comportamiento monopolístico. Esto es bastante inusual en la industria de los gimnasios, donde en teoría el producto vendido es un commodity.

Tesis Dantescapital

BFIT cree que pueden conseguir una penetración del 22% en Europa al igual que lo ha conseguido USA.

Penetración de gimnasios low cost en Europa

En Alemania, por ejemplo, esperan abrir unos 30 clubs en dos años. Se trata de un país con 84 millones de habitantes y solo una penetración de mercado del 12%.

ESTRATEGIA Y VENTAJA COMPETITIVA

¿Cómo consiguen crecer tanto y tener los precios más bajos?

Los gimnasios son negocios con altos costes fijos y tienen un elevado apalancamiento operativo.

Aunque el modelo low cost sea fácil de replicar, no lo es a escala. En estos casos, el negocio con mayor escala tiene ventajas competitivas en costes.

El bajo coste es el núcleo de todo lo que hace la empresa. De hecho, todo está diseñado para que sea lo más rentable posible y para maximizar costes como la energía y el uso del agua.

Empezando por los trabajadores.

Mientras que un operador medio gasta un 25-30% de su facturación en personal, BFIT gasta entorno a un 15%.        

Basic Fit ha estado invirtiendo en sistemas de monitoreo en tiempo real de última generación en sus clubes para poder reducir significativamente la presencia de empleados. El uso de estas cámaras, que pueden detectar movimiento, acciones e incluso voces elevadas en un entorno de gimnasio, y puede ayudar a la empresa a reducir a un empleado por ubicación.

Por esta razón, tiene un número de empleados menor que la mayoría de los gimnasios de su tamaño (que normalmente emplean alrededor de 6 personas por ubicación). En muchos casos hay solo un gerente.

El 85% de los trabajadores de la empresa son empleados de clubes, el resto es corporativo.

En los gimnasios sigue habiendo más gente, como monitores, pero son autónomos. Se trata de fisios o entrenadores personales que ofrecen ahí sus servicios.

Lo más interesantes es que las economías de escala de BFIT le permiten tener una ventaja en costes para la compra de equipos, marketing, tecnología, etc.

En concreto, Basic Fit utiliza una estrategia popularizada por empresas como Domino’s Pizza llamada cluster.

La estrategia de cluster es cuando un operador abre un nuevo gimnasio cerca de una unidad existente para dividir el territorio del mercado a la mitad. Aunque esto tiene un efecto de canibalización, ya que algunos miembros se unan al gimnasio más nuevo, poseer una mayor parte del territorio disuade a los nuevos competidores.

Estrategia de cluster

Este cluster aumenta la durabilidad del posicionamiento de los gimnasios, pero a expensas de menores retornos incrementales, dado que el territorio es operado por una base de costes más alta.

Al abrir muchos gimnasios en un mismo sitio en poco tiempo, se genera la ventaja de la escala, ya que al comprar mucho material y equipo puedes tener descuentos y precios más favorables.

Aquí un comentario de BFIT:

“Muchos de nuestros competidores necesitan 3.000, 4.000 o 5.000 miembros, algunos incluso 7.000 u 8.000 para alcanzar el equilibrio de flujo de caja. Basic-Fit actualmente tiene un punto de equilibrio en el flujo de caja de 1.500 miembros. Antes de nuestro índice de precios, eran 1.700 miembros.”

Y algo importante es que también lo consigues con los alquileres, aquí lo comenta el propio fundador de BFIT:

“En primer lugar, pudimos seguir construyendo clubes por 1,2 millones de euros gracias a la posición favorable que tenemos en la negociación con los propietarios. Cuando decidimos entrar a la ciudad y si tienes la oportunidad de abrir 10 clubes, negociamos con 30, 40 propietarios para que puedas competir, luego podemos seleccionar el mejor alquiler, cuanto menos CapEx sea necesario para llegar a 30% de retorno de la inversión. Somos el fuerte líder del mercado.”

Además, que obviamente muchos competidores tampoco tienen el historial ni la financiación de BFIT:

“Lo bueno, como ya explicó Hans, es que tenemos alquileres más bajos porque no hay muchos minoristas dispuestos a alquilar cajas grandes en una ciudad pequeña, y tenemos una buena posición de negociación. No tenemos que pelear con todos los grandes minoristas u otras cadenas de fitness. Otras cadenas de fitness no pueden ingresar fácilmente a los clubes regionales porque no tienen el punto de equilibrio bajo de flujo de efectivo que tenemos, ni los préstamos de personal que tenemos, ni las cámaras que tenemos, etcétera.”

Estas ventajas se acumulan con el tiempo, lo que proporciona a Basic Fit una ventaja financiera sobre sus competidores. A medida que crece la escala de Basic-Fit, el círculo virtuoso debería acelerarse.

Al final, una de las primeras razones para escoger un gimnasio es la cercanía, y con esta estrategia BFIT consigue poner muchos gimnasios para que así todo el mundo de ese cluster tenga uno cerca.

Esta es una encuesta que realice yo mismo para tener una idea de en qué se fija más un cliente:

Encuesta propia en Twitter

Este éxito en la estrategia de cluster y de hacer todo de manera centralizada y a escala también lo podemos ver en UK a menor escala con Gym Group. El Fundador de Gym Group (líder en UK) dijo recientemente lo siguiente:

“En términos de compras, es mucho más rentable hacerlo de forma centralizada. Esto nos permite negociar cosas como el equipamiento del gimnasio, pero también todo lo demás, como taquillas, suelos, plantas de aire acondicionado, etc. Siempre será mejor comprarlos de forma centralizada.”

De hecho, como ejemplo, Gym Group, ha bajado su coste por gimnasio en 150.000 libras respecto a lo que gastaban hace 10 años.

En general, todas estas grandes cadenas como Planet Fitness o Gym Group, incluido BFIT, buscan tener un retorno del 30% sobre los clubes en su primer año de maduración. Y ya hemos dicho que se define un gimnasio como maduro cuando lleva abierto más de dos años.

ROIC de BFIT

Ahora Bfit también están explorando otras alternativas de crecimiento, en concreto, están explorando oportunidades de franquicia. Este es el modelo que utiliza Planet Fitness en Estados Unidos.

Hay 3 resultados posibles.

• Pueden iniciar su propio negocio de franquicia.

• Podrían adquirir un operador de franquicia.

• Colaborar con una cadena de franquicia existente.

En los próximos 12 meses, tendrán una visión clara de la estrategia por si adoptan un modelo de franquicia en el futuro.

Creen que tienen el conocimiento y la tecnología que realmente podrían beneficiar a los franquiciados.

Dicen que cuentan con una tecnología que ayudará a la franquicia a trabajar con un número limitado de personal, embudo de ventas automatizado, acceso a códigos QR, solución virtual, pero sobre todo todo el software.

En el caso de hacerlo, abrírían un nuevo departamento para franquicias.

Modelo de franquicia

Las tesis bajistas se centran en que, aunque el retorno del 30% sea cierto, posteriormente es muy complicado mantener ese retorno a 10 años vista por ejemplo en los gimnasios maduros.

• Hay barreras de entrada bajas.

• El ROIIC disminuirá a medida que BFIT ingrese a mercados más competitivos.

He visto argumentos que dicen que el riesgo de altos retornos y bajas barreras de entrada es que alienta a los operadores privados que bien podrían estar contentos con retornos de sólo 15-20%.

Y es ahí donde más he concentrado mi estudio. Aquí yo veo dos cosas:

1. BFIT sigue creciendo en espacios nuevos sin competencia de cadenas fuertes.

Esto puede suceder, por ejemplo, en Alemania. Donde hay muchas regiones alejadas sin ningún gimnasio.

Ahí BFIT puede entrar perfectamente con sus estrategia de clusters. Y mientras haya mercado, y como de hecho ha comentado el fundador de Gym Group, las cadenas low cost tratan de no molestarse y no competir entre ellas.

Ahora, viendo los retornos del 30% en los mercados maduros, puede haber muchos gimnasios individuales que quieran un trozo del pastel incluso aunque el retorno sea algo inferior, como del 20%.

Si asumimos que existe un competidor que está intentando replicar a Basic Fit en una región. Como hemos dicho, BFIT, lo más probable es que tenga costes más bajos, por lo que ya directamente el competidor tendrá que obtener peores retornos. Sin embargo, vamos a suponer para hacerlo más conservador que sigue con los mismos costes.

Ahora, si BFIT ya está en esa región, tendrá que quitarle clientes. Para convencerlos tendrán que bajar precios por lo menos un 20%, ya que si es muy poco la gente no se va a cambiar por 1€.

A precios tan bajos, los retornos se vuelven poco atractivos.

Caso con competidor A

Además de que, como he comentado, estamos asumiendo que es capaz de mantener la misma estructura de costes que BFIT, lo cual no será así, y además que la inversión será la misma, cuando tampoco, ya que algunos competidores pueden llegar a pagar hasta 1,6 millones, lo cual bajaría el ROIC hasta un 9%. Y ya sin decir que el coste del capital de esa empresa sería mucho mayor al de BFIT.

También comentar que, por ejemplo, el gasto en marketing central de BFIT para la misma zona iría dirigida a 3 gimnasios o los que fueran, y ahí el gimnasio independiente lo tendría muy complicado.

Si se llegaran a canibalizar a, por ejemplo, unos 1.600 miembros para BFIT y 1.600 para el competidor, ahí si que BFIT tendría aún la posibilidiad de sobrevivir, mientras que el independiente moriría.

Por lo tanto, esa parte no me preocupa tanto. Aquí algunos comentarios del fundador de GYM Group sobre el tema:

“Muchos independientes, en particular los operadores de franquicias, son mucho más pequeños, con un máximo de 5.000 pies cuadrados. Sabemos que si se acercan a nosotros podremos ofrecerles mejores instalaciones por su menor tamaño y menor equipamiento. Si se abre una énergie o Anytime Fitness cerca de nosotros, hay innumerables ejemplos en los que cierran rápidamente, como en Bracknell y Hemel Hempstead.”

Esto nos llevaría a un caso B donde:

2. El mercado se satura en un futuro y las cadenas low cost tienen que empezar a competir cerca.

BFIT es el que más crece por lo que si quiere entrar en sitios ya saturados por cadenas low cost lo va a tener más dificil.

La diferencia entre el competidor A y B es que el competidor B no necesita rebajar a Basic Fit para ganar clientes, ya que estamos hablando de una región en la que Basic Fit aún no ha entrado. Para que esto sea una amenaza real para Basic Fit, el competidor B todavía tiene que ofrecer un precio lo suficientemente bajo como para evitar que BFIT llegue más tarde y compita fuerte o siquiera se plantee entrar.

Caso competidor B

Aquí, de neuvo estamos asumiendo que tienen la misma estructura de costes y de inversión en nuevos gimnasios. Sin embargo, la cosa es más peligrosa puesto que el retorno es elevado y aquí, aunque la competidora tenga menor escala, si es una cadena con algo de volumen podría tener un retorno atractivo y un menor coste de estructura y financiación que un gimnasio independiente.

Esto pondría en peligro el valor terminal de la empresa teniendo y en una empresa growth de este estilo podría deprimir mucho el múltiplo. Aunque partiendo del múltiplo actual, no existe un riesgo elevado ahi.

De momento esto no va a suceder en el corto plazo como digo, esto es un razonamiento que emepezaría a tener un mayor riesgo de aquí a 10-15 años, pero es algo a tener en cuenta y el mayor riesgo en mi opinión.

Por el momento, y como comenta el fundador de Gym Group, las cadenas se evitan:

“Honestamente, nuestro sentido de adquisición se ha mantenido. Cuando consideramos un sitio, miramos a la competencia. Si hay un PureGym cerca, pensamos muy detenidamente si proceder o no. Somos cautelosos porque anticipamos algún cruce.

Generalmente preferimos no competir directamente con ellos. No es beneficioso para ninguno de nosotros invadir los territorios del otro. A pesar de nuestro rápido crecimiento, ambos ejercemos disciplina de mercado. La situación de London Road no es algo común, por lo que no creo que sea un buen ejemplo.”

Además, teniendo en cuenta que, a 10 años vista, BFIT no aumenta precios para seguir siendo competitivo, pero va aumentando su oferta de servicios, conseguiría un IRR por gimnasio de aproximadamente el 15% contra otros más elevados como Gym Group con un 20%. El 15% es preferible ya que puede desalentar más a los competidores y mantener la ventaja competitiva para BFIT y por lo tanto rebajar el valor terminal.

Al final, lo importante para seguir consiguiendo esta estrategia es tener escala, y si miramos la imagen de gimnasios de BFIT en comparación con su competencia de 2017 a 2023 podemos ver que lo está consiguiendo

BFIT 2017 vs 2022

Equipo gestor

René Moos (1963, holandés) es director ejecutivo (CEO) y presidente de la junta.

René tiene más de 30 años de experiencia en el sector del fitness. En 1984, tras finalizar su carrera tenística profesional, René empezó a gestionar e invertir en parques de tenis, a los que añadió instalaciones de fitness. Cofundó HealthCity, un operador de clubes de salud y fitness de nivel medio-alto, y fue nombrado director general en 2004. En 2013, tras la escisión de Basic-Fit de HealthCity, René fue nombrado director general de Basic-Fit. René estudió en la Universidad de Tennessee en Knoxville, Tennessee, Estados Unidos.

Hans van der Aar (1958, holandés) es Director Financiero (CFO).

Hans tiene más de 30 años de experiencia en contabilidad. Comenzó su carrera como auditor en la práctica de auditoría de BDO Accountants Advisors, donde fue socio auditor de 2000 a 2011. De 2004 a 2011, Hans también se desempeñó como director general de la oficina de BDO en La Haya. En 2012, Hans fue nombrado director financiero de Basic-Fit. Hans tiene una licenciatura en lenguas y literatura eslavas de la Universidad de Amsterdam y está titulado como contador público (RA) en la Universidad RSM Erasmus de Rotterdam.

Rene Mos, tiene el 14% de la empresa. Lo cual son 281 millones de euros.

Valoración

Debemos tener en cuenta que esta empresa está mal valorada por mucha gente debido a que parece que no genere dinero. Su gran crecimiento y la capitalización de los alquileres hace que tenga un alto nivel de capex y de deprecaciones. Esto reduce el flujo de caja y los márgenes, lo cual no refleja la realidad en un escenario normalizado. 

La empresa ya no da un guidance concreto, pero quieren abrir unos 200-300 clubs al año.

Guidance 2023:

• Acabar 2023 con 3,8 millones de miembros

• Club network: +200 clubs 

• Ingresos: 1 bn€ 

• ROIC club maduro: 30% 

• Precio por suscripción de al menos: 23,50€ 

• Esperan un 6% sobre ventas en marketing

“Logramos abrir más de 200 clubes este año, pero podríamos haber abierto más pero decidimos no hacerlo. Y eso es por el contexto de situación macroeconómica y geopolítica y prefieren tener más caja o mejor balance, como se llame, y menos clubes. Por lo tanto, no estamos en camino de llegar a los 2.000 clubes en 2025, y esa es una decisión de gestión. pero estamos en camino de llegar a más de 3.000 clubes para 2030”.

Guidance 2024:

• 50% suscriptores premium en 2024. 

• Se espera average yield de más de 24,50€ en 2024 y 25,50€ 2n 2025.

• Deuda neta/ adj. EBITDA < 2

Guidance 2030: Quieren 3500 clubs para 2030.

"El objetivo es hacer crecer nuestra red a más de 3.000 clubes en 2030. Ya no quiero dar objetivos de apertura anuales específicos para un país, debido a la competencia. Pero también porque necesitamos ser capaces de adaptarnos a los desarrollos macro y gestionar nuestra balance general. Y recibimos muchas llamadas que van un poco lentas en Alemania, por ejemplo, así que no las recibiremos más.

Pero sí damos orientación para 2030. Una vez más, queremos estar entre 3.000 y 3.500 clubes".

Teniendo todo esto en cuenta, yo he realizado mi valoración normalizada por clubes maduros a futuro con múltiplos por FCF.

He tenido en cuenta lo siguiente:

• Mantiene el mismo precio a futuro para ser competitivo, pro por ahorro de costes va ofreciendo más servicios.

• 3.200 miembros de media en los clubes maduros.

• Un margen EBITDA por club del 47%.

• Existien en todo momento un 55% de clubes maduros respecto del total.

• Mantienen los mismos costes (cuando realmente por escala podrían disminuir tanto a nivel de costes operativos por gimnasio, como costes centrales como inversión en nuevos gimnasios (CapEx))

• Múltiplo conservador de solo 15x FCF para una empresa growth.

Este escenario produce un retorno del 24% anual a 7 años si esto se cumpliera (obviamente me puedo estar equivocando) y la empresa estaría cotizando a solo 9x FCF de 2024 y a 4,5x FCF de 2030 si consiguiera sus objetivos.

Escenario de valoración BFIT

DISCLAIMER. Toda la información ofrecida en el presente documento tiene un carácter meramente formativo y no representa una recomendación de compra (artículo 63 de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores, y en el artículo 5.1 del Real Decreto 217/2008, de 15 de febrero). Adrià Rivero no se responsabiliza del uso que se haga de esta información. Antes de invertir en una cuenta real, es necesario tener toda la formación adecuada o delegar la tarea en un profesional debidamente autorizado para ello.

• Empresa fácil de entender

• Creciendo a doble dígito en un sector estable

• La familia al cargo tiene el 70%

• Sin deuda

• En plena expansión europea

• A una valoración atractiva

• Los últimos 10 años ha crecido en bolsa a un 19% anual

Cotización de la acción / Fuente: TIKR

Dicho esto, vámonos directamente a Grecia para analizar Kri Kri Milk ($KRI).

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Ahora sí, seguimos con Kri Kri

Modelo de negocio e historia

Kri Kri Milk se dedica a la fabricación y distribución de yogures griego y helados. Se trata de una empresa familiar fundada en 1954 por George Tsinavos (quien a día de hoy sigue siendo el mayor accionista).

En 1954 tan solo era una pequeña pastelería en Serres (Grecia) que producía y distribuía helados y dulces a nivel local. Y de hecho, al principio, empezaron a vender helados con vendedores ambulantes y carritos que utilizaban hielo y sal para enfriar los helados.

En los años 60 aparecieron en el mercado de Serres los primeros congeladores eléctricos para helados. Y fue a partir de ahí cuando la empresa se fue adaptando y se trasladaron a unas nuevas instalaciones de propiedad privada. Unos años más tarde, Kri Kri ya adquirió su primera línea automática de producción de helados, lo que marcó el inicio de una nueva era, ya que todo antes era a mano.

En los años 80 y 90 construyeron una nueva fábrica (1987) y empezaron con la producción de yogur tradicional de leche de oveja y de vaca elaborado con leche fresca de Serres.

A mediados de los años 90, Kri Kri abrió una sucursal en Ática y poco a poco fue construyendo una red de distribución de sus productos en toda Grecia.

Así, en 2006, decideron salir a bolsa con una IPO en Atenas. Se utilizaron 6 millones de euros de capital recaudado para construir una nueva fábrica de yogur.

Como digo, Kri Kri vende todo tipo de helados y yogurts, además de leche:

Sin embargo, tienen un tipo de yogurt especial.

Como he comentado, ellos trabajan en Sierres, el sitio griego donde más leche se produce, específicamente el 50% de la leche de Grecia. Lo que hace Kri Kri es recoger la leche fresca de granjas locales y se la lleva a sus fábricas en pocas horas. De hecho, su radio con las granjas es de un radio de 40 km máximo.Como se recoge el mismo día, solo se necesita una pasteurización y eso mantiene la mayoría de los componentes nutritivos de la materia prima.

Kri Kri fue en 2012 la primera empresa de Grecia con yogures 100% de leche griega creados en menos de 24 horas.

El yogur de Kri Kri es diferencial porque es realmente de denominación griega. La definición dice así:

“Es un tipo de yogur que se ha colado para eliminar el suero, lo que le da una consistencia entre la del yogur y la del queso, conservando al mismo tiempo el característico sabor amargo del yogur. Debido al proceso de filtrado para eliminar el exceso de suero, incluso las variedades sin grasa son ricas y cremosas.”

Vamos, se trata de un tipo de yogur más sano y con mejores propiedades como norma general, pero luego hay muchos subtipos. El yogur griego se está extendiendo en Europa occidental y también en Estados Unidos por sus propiedades y calidad.

Este crecimiento se ha creado debido a sus características nutritivas ,que hacen al griego un yogurt más saludable. En la siguiente table podemos ver la diferencai de un yogur normal y uno griego. El griego tiene el doble de proteínas que el yogur normal y menos sodio, carbohidratos y azúcar y requiere de mucha más leche que el yogur normal para hacer un lote del mismo tamaño.

Fuente: Healthline

El yogurt griego como tal no está registrado en PDO (Protected Designation of Origin), pero por ejemplo, en UK, podemos encontrar la diferencia entre Yogur Griego y Yogur al “estilo” Griego desde 1980 después de un litigio de empresas griegas.

Enteneidndo como funciona la empresa, podemos ya ver que se trata de un negocio sencillo de entender. Kri Kri crea el yogur y los helados y los manda diariamente a diferentes cadenas de supermercados y pequeños puntos de venta.

Gran parte de su venta es local, de hecho, Kri Kri tiene presencia en todos los supermercados de Grecia. Sin embargo, la empresa cada vez está acelerando más el proceso de exportación a otros países como UK o Italia.

La mayoría de estas ventas fuera de Grecia son “private label”, es decir, que Kri Kri vende su yogur como marca blanca y el cliente final utiliza su marca. En concreto, opera en 24 países de Europa, Balcanes y Oriente Medio.

Clientes de Kri Kri importadores

El marketing que utiliza la empresa es el clásico, con publicidad intensa y promociones paralelas dirigidas en la tienda. Alguna vez han hecho campañas interesantes como la de 2009 con una estrella griega, Sakis Rouvas, que se asemeja mucho a lo que aquí sería el “Kalise para todo” de Andrés Iniesta.

Como ya hemos visto, la empresa opera en Sierres, al norte de Grecia, y luego tienen otro centro de distribución en Aspropirgos, región de Attica.

Localización de la empresa

La empresa actualmente tiene dos fábricas independentes:

1. Fábrica de 51.000 m2 de lácteos con uso de leche griega y capacidad para 200 tn.

2. Fábrica de 22.000 m2 para la producción de helado. Llegan a las 9.500 toneladas de producción anual y producen unos 100 millones de helados durante la temporada fuerte.

Vídeo de las fábricas

En general, si buscamos sus productos, aunque hay de todo, en general las reviews son positivas y rondan las 4,5-4,8 estrellas.

Sector

Realmente podríamos esperar que este sector no tuviera crecimiento, pero sobre todo la parte de yogur griego está creciendo y se espera que siga haciendolo a buen ritmo los próximos años.

Yogur:

En cuanto a los yogures, la empresa tiene una cuota de mercado del 17% en Grecia y es el segundo player.

El tamaño de mercado del yogur se espera que sea de $51,2 Bn a nivel mundial para 2024, mientras que el de yogur griego tiene una cuota de $7,8-8 Bn.

Aunque al principio, yo, personalmente, pensaba que estos yogures no tenían tanto crecimiento, realmente parece que no es así, y se espera que el sector crezca al 8% durante los próximos años según Statista.

Se trata de un CAGR esperado de 2021 a 2028 del 8%, nada mal.

Valor de mercado del yogur griego a nivel mundial de 2021 a 2028

Future Market Insight

En Grecia, los ingresos en el mercado del yogur ascenderán a $480 millones en 2024. Se espera que el mercado crezca anualmente un 3,93% (CAGR 2024-2028). Aproximadamente un 1,78% de 2023 a 2028 vendrá por subida de precio y un 2% por volumen.

Statista

Sin embargo, es importante destacar que la mayoría de yogures son exportados. Grecia es el 4º país que más yogures exporta con una cuota de mercado del 7,24% después de Alemania (24%) y Francia (12,3%). Esta cuota de mercado ha ido intementandose desde el 3,1% en 2009.

Su exportación se centra sobre todo en Europa, vendiendo el 42% a Italia y el 22% a UK.

Para poner un ejemplo, podemos mirar Estados Unidos, donde el crecimiento del yogur es muy grande. El consumo de yogur en el país ha aumentado desde el año 2000, cuando se consumían alrededor de 1.800 millones de yogur anualmente. En 2022, esa cifra ascendía a más de 4.600 millones.

En 2022, las ventas de yogur en Estados Unidos ascendieron a más de $7.200 millones. El año anterior, el yogur griego representó aproximadamente el 51% de las ventas de yogur en Estados Unidos.

Esto, podría ser debido a la mayor conciencia sobre los beneficios nutricionales y de salud que aporta el yogur griego.

Una encuesta realizada en 2022 mostró que casi el 40% de los estadounidenses informaron haber comprado productos lácteos como el yogur griego para mejorar su salud digestiva.

De hecho, por ejemplo, los boomers son la generación que gasta más dinero en yogur griego por visita al supermercado, pero los consumidores de todas las generaciones gastan al menos $5, $6 o más en yogur griego cada vez que compran.

En cuanto al yogur normal:

Se proyecta que el mercado norteamericano del yogur griego crecerá un 10,8% por ciento CAGR entre 2020 y 2027.

En Italia, los ingresos en el mercado del yogur ascenderán a $3.260 millones en 2024. Se espera que el mercado crezca anualmente un 4,78% (CAGR 2024-2028).

En UK, los ingresos en el mercado del yogur ascenderán a 3.420 millones de dólares estadounidenses en 2024. Se espera que el mercado crezca anualmente un 2,06% (CAGR 2024-2028).

Por lo tanto, el yogurt de normal crece a un 3-4%, mientras que el griego a un 10%.

Helado:

Aunque empezaron vendiendo helados, actualmente esa es la pata con menor peso en las ventas, por lo que no le daramos tanta importancia como al yogur. Aún así, las características actuales en cuanto a exportaciones (que es una gran parte de la tesis) son muy parecidad.

Kri Kri en este segmento aún vende poco fuera, pero crece a doble dígito en las exportaciones. Por lo que, de momento tiene más importancia el sector local, pero no creo que esto siga mucho más así. En lo que va de 2023 la empresa vendió el 80% dentro de Grecia.

Es importante entender que, por ejemplo, el yogur, por razones de caducidad y de transporte, no se podría vender bien en USA, siendo Grecia el país exportador. Aún así, hay muchos otros países donde vender como Italia o UK.

En cambio, el helado sí se puede distribuir con mayor facilidad, y por eso, USA, tal y como comentó el equipo gestor en la última call, podría ser un target para la empresa los próximos años. Aún así, también tienen que explorar países más cercanos.

Los tres principales fabricantes de helados de Grecia son Evga, comprada por Unilever; Delta, que ha sido comprada por Nestlé; y Kri Kri, la única empresa puramente griega con sede en Serres, Grecia.

Fundamentales

Kri Kri ha tenido crecimientos excelentes los últimos años con un CAGR del 16,2% de 2018 a 2023, lo cual es impresionante para una empresa de este segmento.

Esto ha estado, sobre todo, liderado por las exportaciones.

Aquí podemos ver un análisis histórico de los segmentos principales de Kri Kri. A destacar:

• Ambos segmentos han crecido a doble dígito desde 2016, pero el yogur dobla el crecimiento del helado.

• La mayoría del crecimiento, tanto en helados como en yogures, proviene de las exportaciones.

• El peso de venta de helados sobre ventas totales ha disminuido del 30% al 20%, mientras que los yogures han aumentado del 70% al 80%.

Análisis de segmentos

Los yogures se venden ya más fuera que en la propia Grecia y estos tienen incluso mejores márgenes que el propio segmento local y que los helados. Recordemos que la mayoría se venden como marcas privadas o private label, en concreto el 80-85% de las ventas fuera de Grecia.

De hecho, en 2023, después de una gran época de inflación, los márgenes EBIT están siendo superiores al normalizado clásico de la empresa del 12-13%. Ahora mismo, en los últimos trimestres, el segmento de yogures ha llegado a estar por encima del 20%.

Últimos trimestres segmento yogures

La empresa tiene buenas perspectivas de futuro si sigue ejecutando así, pero es cierto que tiene un limite, por lo menos a nivel geográfico. En su actual localziación, Serres, hay suficiente para llegar a 500 millones de euros en ventas. Sin embargo, a partir de ahí tendrán que buscar otras zonas. De momento, tienen un gran margen de crecimiento hasta llegar a ese nivel, ya que están en 200 millones.

Hay que destacar también que la empresa sufrió en 2012-2014 por un incendio donde se les quemó una planta en Serres. Además de que, en 2016, perdieron a uno de sus principales clientes, Marinopoulos SA, ya que se declaró en quiebra.

Esos años invirtieron en una planta nueva con el doble de capacidad que la anterior, y por ello aumentó el CapEx. Aún así, un Capex normal sería del 3-4% sobre ventas.

A partir de ahí, parece que las nuevas fábricas están más modernizadas que la competencia y tienen mayor capacidad. Sin embargo, eso para mi no es una ventaja competitiva.

También destaco que los proyectos de inversión con un presupuesto total de 26,6 millones de euros se han incluido en la Ley de Desarrollo 4399/2016 y por ello pueden recibir una subvención del 35% como desgravación fiscal.

Ahora, ¿Qué ha pasado desde el momento inflacionario de 2022?

Pues que los márgenes se redujeron drásticamente.

Se puede ver que los precios de la energía se duplicaron y el coste de transporte tuvo un aumento del 13% en 2022. Esto aumento los costes en 3,3 millones de euros y 1 millón de euros por costes adicionales de transporte.

¿Cómo respondió la empresa?

Hizo 4 rondas de aumentos de precios de productos, en total lo subieron un 26% para sufragar el aumento de costes. Aún así, esto no fue suficiente y el margen se comprimió. Además de que la subida media de 2022 fue del 12%, ya que hay un retraso normal en la subida de precios y la otra parte de la subida se ha visto en 2023.

Así lo explica el CFO:

“Para responder a este entorno altamente inflacionario, procedimos a una serie de aumentos de precios de nuestros productos. Al principio nos mostramos reacios y nuestros clientes no estaban dispuestos a aceptar nuestras listas de precios revisadas. Pero cuando estalló la guerra en Ucrania y la inflación se estaba extendiendo a todos los sectores económicos, logramos aumentar el nivel de precios de nuestros productos en un 26% en promedio en el caso del yogur.”

“Por supuesto, el desfase entre el aumento de los precios de las materias primas y el aumento de los precios de los productos afectó gravemente a nuestros márgenes de beneficio. Por tanto, en el segmento del yogur, nuestra rentabilidad es sólo marginal en 2022.”

“Por otro lado, hay una parte de los aumentos de precios de los productos que ocurrieron en 2022, que se espera que se vean en 2023 en el año en curso. Como puede ver, si fijamos 100 como nuestro precio de yogur en 2021, el nivel de precio actual en el segmento de yogur es 126 y el aumento de precio promedio en 2022 fue del 12%. Esto deja aproximadamente más de 10 puntos porcentuales de crecimiento de las ventas, junto con una mejora en el margen bruto que se verá en el año en curso.”

A parte de los costes energéticos, lo más importante por lo que la empresa no pudo mantener los márgenes fue que el precio de la leche se le disparo.

Y esto es entendible, pero también debo decir que el equipo gestor no optó por ningún hedge de la leche de manera efectiva. Dicen que intentaron desarrollar algunos modelos econométricos para pronosticar mejor los precios de las materias primas, pero no fue efectivo.

Por todo esto, los márgenes EBIT normalizados son del 13%, pero en el periodo inflacionario bajaron a incluso el 0%. Aquí el ejemplo de los yogures:

Estimaciones

El equipo gestor parece bastante conservador puesto que han subido ya varias veces el guidance. Este año esperaban 200 millones en ventas, es decir, un incremento del 16% para 2023 y un EBIT de 25 millones, es decir, un margen del 12,4%.

Sin embargo, la situación ha sido más positiva por la bajada de la inflación y el target es de 200 millones en ventas, pero un EBIT de 33 millones o 16,5% de margen.

Aunque la empresa ha experimentado elevados crecimientos los últimos años, no esperan que esto sea lo normal:

“Este es un objetivo muy desafiante. Creo que podemos lograr un crecimiento de dos dígitos en las exportaciones de yogur, pero por encima del 12% será difícil durante los próximos cinco años porque también el nivel actual ha aumentado significativamente.”

Los precios de las materias primas en el período actual muestran una tendencia a la baja y esta tendencia a la baja también les da margen para algunos descuentos adicionales sin afectar a su presupuesto.

Si es necesario, van a ofrecer algunos descuentos a sus clientes porque este año el objetivo principal es no perder negocio. Por ello, creen que pueden mantener el nivel de margen EBIT del 12% en el medio plazo.

“Creemos que un nivel de EBIT de más de 12% es sostenible y, para el futuro, podría lograrse a mediano plazo.”

En cuanto a la reinversión del negocio:

“En cuanto al CapEx, nos retrasamos aproximadamente un 30% de la capacidad adicional de nuestra instalación de producción de yogur. Y esta cifra es alta para 2023, pero esperamos disminuir en 2024. Y esperamos que, en 2024, menos de 10 millones de euros de CapEx.””

La mayor parte de su plan de CapEx es ampliar sus instalaciones de producción y también su almacén de almacenamiento y también nuevas líneas de producción y aumentar la capacidad, principalmente para la fábrica de yogur.

Estiman que el CapEX de mantenimiento anual rondará los 2 millones de euros, ya que la mayor parte de nuestra maquinaria es nueva y no necesita mucho mantenimiento.

La empresa reparte un dividendo de entorno al 50% payout y no espera hacer adquisiciones.

EQUIPO GESTOR

Kri Kri es una empresa familiar respetada en Grecia bajo el cargo del CEO y fundador, Mr. Panayiotis Georgios Tsinavos, el cual lleva 38 años en la empresa. El skin in the game en este caso es extremo, puesto que tiene 32,8 millones de euros en patrimonio, lo cual equivale al 73% del total y tan solo cobra unos 350.000€.

George Tsinavos estudió Administración de Empresas en la Universidad de Macedonia y luego hizo un Mater en Administración de Empresas y Marketing de la Universidad Pace, Escuela de Negocios Lubin en Nueva York.

Trabaja en la Compañía desde 2009. Ha sido miembro de la dirección comercial de la empresa y Supply Chain Manager. Es Director General Adjunto de la Compañía desde principios de 2022. Habla inglés con fluidez.

Konstantinos Sarmadakis, es el CFO.

Konstantinos Sarmadakis es licenciado en Economía por la Universidad de Macedonia y máster en Economía Financiera por la Universidad de Cardiff, Gales.

Comenzó a trabajar para la Compañía en 2004, inicialmente como analista financiero. Desde 2009 ocupa el cargo de Director Financiero de la compañía.

Hablan inglés con fluidez y se ve el esfuerzo que hacen al publicar en inglés y ser más aceptados por los inversores.

COMPETIDORES Y VENTAJA

Kri Kri es el 2 productor de yogures en Grecia con el 17% de la cuota de mercado vendido en el 100% de los supermercados griegos.